Nečekaně začal, hladce skončil. Režim devizových intervencí ČNB, který měl za úkol držet kurz, zabránit deflaci a pomoci ekonomice, už čtvrt roku neběží. Vývoj po jeho ukončení byl možná až nečekaně klidný. Koruna si pozvolna posiluje, nepředvádí žádné dramatické skoky.
Dokonce i média si vývoje české měny všimnou jen občas. Během prvních tří měsíců po ukončení intervencí kurz lehce posílil. Hurá, sen kritiků intervencí se naplnil a skutečně budeme letos na dovolené o tři procenta bohatší. Ale bez legrace. Na začátku intervenčního režimu nebyl problém, ke konci už ovšem ano.
Přílišné otálení s jeho koncem nafouklo bublinu významně podhodnoceného reálného kurzu, čehož si všiml kdejaký investor, a kvůli tomu prudce akceleroval objem spekulací, a tedy i intervencí. Celý kurzový závazek měl být v čase posunutý zhruba o rok – začátek i konec. Znáte to, po bitvě je každý generál. Na hranici 26 korun za euro se kurz nejspíše nadlouho nezastaví.
I po třech měsících od ukončení intervencí platí, že dosavadní umírněné posilování může být jen klidem před většími otřesy. Obrovský objem spekulativního kapitálu, který do České republiky v posledním roce přitekl, tu stále je. Čeká na výraznější posílení, než se vydá do světa hledat jiné investiční příležitosti.
V okamžiku, kdy se někdo odhodlá pozavírat některé z větších pozic, může se kurz dost citelně rozhoupat. Dlouhodobý trend by ovšem měl být jasný. Existují dva důvody k posilování reálného i nominálního kurzu koruny.
Zaprvé reálný kurz je výrazně podhodnocený. Zhruba o deset procent. Přes inflaci se tento rozdíl nezavře, zbývá tedy nominální kurz. Zadruhé obnovená reálná konvergence dává prostor k nominální konvergenci, což není nic jiného než posilování reálného kurzu.
Reálnou apreciaci opět odpracuje především nominální kurz. Dopady do ekonomiky jsou zatím minimální. Máme o něco levnější benzin a naftu, ale tři měsíce jsou pro většinu zboží příliš krátká doba, než aby se posílení měny stačilo rázněji projevit. Stejně tak v případě vývozu.
Velká část vývozu je zajištěna proti pohybům kurzu, takže se posílení koruny projeví až při uzavírání nových zajišťovacích kontraktů. Ukončení kurzového závazku má ještě jednu důležitou implikaci: otevírá centrální bance možnost začít zvyšovat úrokové sazby. Ekonomika jede naplno, na trhu práce docházejí pracovní síly, teplota na realitním trhu se začíná povážlivě zvyšovat. Silnější koruna sice znamená přísnější měnové podmínky, nemůže však zcela zastat práci úrokových sazeb.
Ostatně to, že by se úrokové sazby měly co nevidět odlepit od nuly, ukazují i modely samotné ČNB. Stačí se na jejích webových stránkách podívat na prognózy. Podobně jako konec kurzového závazku i zvyšování úrokových sazeb lze zbytečně dlouho odkládat. Ale také v tomto případě platí lepší pozdě nežli později.
Autor je hlavním ekonomem společnosti Deloitte
