Česká národní banka zveřejnila 14. června Zprávu o finanční stabilitě 2010/2011. Zpráva konstatuje, že intenzita rizik pro finanční stabilitu se meziročně spíše zvýšila a že i po více než čtyřech letech trvání krize působí v řadě zemí finanční rizika akumulovaná v období předkrizového boomu. Za zvýšenou intenzitou rizik stojí nepříznivá příjmová situace domácností ve vyspělých ekonomikách, fiskální krize v eurozóně a vysoká míra nejistoty, které nadále čelí finanční instituce, podnikatelské subjekty, domácnosti i vlády. Vývoj v roce 2010 a v prvních měsících letošního roku posílil obavy, že slabý hospodářský růst ve vyspělých ekonomikách (v nominálním i reálném vyjádření) může být i přes uvolněné působení makroekonomických politik dlouhodobějším fenoménem. Podniky a domácnosti v reakci na strmý nárůst zadluženosti během předcházející dekády snižují poptávky po úvěrech, což se odráží v poklesu poptávky po spotřebě a investicích. Ve vyspělých ekonomikách rovněž pokračuje proces přehodnocování očekávání ohledně budoucí dynamiky příjmů podniků i domácností. Pokud aproximujeme růst příjmů nominálním HDP, předkrizový růst nominálních příjmů o pět až deset procent ročně vystřídalo u řady zemí období mírně záporného či velmi nízkého růstu (Graf č. 1). Značně snížená tempa růstu nominálních příjmů při jen mírně nižších nominálních úrokových sazbách z dluhů znamenají, že reálné náklady obsluhy dluhů mohou být pro zadlužené subjekty poměrně vysoké. U vysoce zadlužených sektorů pak může mít i dílčí zhoršení parametrů ovlivňujících výši dluhové zátěže poměrně velký dopad na kapacitu dluhy obsluhovat.
Oživení bez pracovních míst
Vývoj v několika posledních čtvrtletích potvrdil očekávání, že reakce privátního sektoru na krizi a podpůrné hospodářské politiky povede k „jobless recovery“, tedy k situaci, kdy se poměrně rychle stabilizuje finanční situace podniků, zatímco situace na trhu práce zůstane po delší dobu značně napjatá. Obnovený přístup podniků k relativně levným úvěrům a mírné oživení poptávky po jejich produkci jim umožňuje zlepšit finanční pozici a zvýšit zásobu hotovosti. Díky optimalizaci kapacit a snížení personálních nákladů pak mohou podniky zvyšovat rentabilitu. Při pomalém hospodářském růstu stagnují investice a nová pracovní místa nejsou tvořena v dostatečné míře. V situaci, kdy bude prakticky v celé Evropě přetrvávat vysoká míra nezaměstnanosti, mohou mzdy zaměstnanců po relativně dlouhou dobu růst nezvykle pomalu. V konečném výsledku dochází s oživením ekonomiky poměrně rychle ke stabilizaci úvěrového rizika podnikových úvěrů, zatímco ztráty bank z úvěrů poskytnutých domácnostem zůstávají značně zvýšené.
Dominantním rizikem v EU v nejbližších dvou letech zůstane kritický stav veřejných financí některých vysoce zadlužených zemí eurozóny. Fiskální konsolidace, vynucená v těchto zemích trhy, zhoršuje již tak slabý hospodářský růst a snižuje i příjmy vlád. Ty se stále obtížněji a nákladněji refinancují, což se projevuje rychlým růstem úrokových plateb ze státních dluhů. Například u Irska a Řecka přesahují již deset procent vládních příjmů (Graf č. 2). Při pokračujícím nárůstu výnosů požadovaných investory a objemu veřejného dluhu by čisté úrokové platby v těchto zemích mohly během několika let překročit hranici konzistentní s postupnou fiskální stabilizací prostřednictvím generování primárních přebytků. Vlády by pak musely volit mezi transferem zdrojů od věřitelů k dlužníkům prostřednictvím restrukturalizace dluhů nebo zvýšené inflace. Vzhledem k tomu, že vládní dluhopisy mají významný podíl na aktivech evropských finančních institucí, odpis části dluhů při restrukturalizaci dluhu některých zemí by u některých vedl ke ztrátám a u části i k existenčním potížím.
Ze střednědobého hlediska lze pro skupinu vysoce zadlužených zemí za jedno z nejsilnějších rizik označit rozvoj negativní smyčky mezi dluhem vlády, hospodářským růstem a bilancemi finančních institucí. Zhoršování ratingu vládního dluhu vede i k poklesu ratingů bankovních dluhů. Banky na napětí při získávání zdrojů a na rostoucí náklady tržního financování reagují zvyšováním depozitních sazeb ve snaze získat stabilnější zdroje. Pokud se budou snažit zachovat výši úrokových sazeb z klientských úvěrů, budou dosahovat nižších úrokových marží a některé ztratí schopnost dosahovat takové úrovně výnosů, díky níž jsou schopny čelit ztrátám ze znehodnocení úvěrů a poklesu hodnoty držených cenných papírů. Pokud se banky budou naopak snažit přenést vyšší náklady získávání zdrojů na klienty, důsledkem budou zvýšené náklady na obsluhu dluhů podniků a domácností, což se vrátí do bilancí bank zpět prostřednictvím úvěrových ztrát z klientských úvěrů.
Globální nerovnováhy
I když se na první pohled zdá, že se situace ve světové ekonomice téměř normalizovala, v pozadí existuje řada nerovnováh a znaků nevyrovnanosti. Varovné signály vysílá zejména neobvyklá míra divergence mezi různými regiony, jednotlivými zeměmi, jednotlivými sektory ekonomiky a segmenty trhu. Kromě rizik, která mají zdroj v předkrizovém období, vznikají ve světové ekonomice i nová rizika, která souvisejí s aktuálními hospodářskými politikami a procesy ve finančních systémech. Na globální úrovni jde především o dopady dlouhodobého udržování úrokových sazeb na velmi nízkých úrovních ze strany klíčových centrálních bank, které se promítají do nízkých nominálních výnosů tradičních aktiv. V důsledku toho vzniká honba investorů za výnosem, která se stává zdrojem nebezpečných finančních nerovnováh. V prvé řadě dochází ke zvýšenému toku kapitálu z vyspělých zemí do rozvíjejících se trhů, kde se objevují rizika nadměrného růstu úvěrů, přehřívání ekonomik a vzniku bublin na trzích aktiv. Z rozvíjejících se ekonomik naopak směřuje do vyspělých zemí velký objem investic do vládního dluhu, což drží výnosy dlouhodobých vládních dluhopisů na nízké úrovni a zpětně podporuje honbu za výnosem ze strany privátních investorů. Dalším projevem honby za výnosem může být nárůst investic do komoditních derivátů, komoditních fondů nebo investičních komodit, jako je například zlato. I když je cena komodit z dlouhodobějšího hlediska determinována primárně fundamentálními faktory, nelze vyloučit vznik dočasných bublin, které mohou skončit značnými ztrátami investorů. To se může týkat zejména rozsahově menších segmentů komoditního trhu, které jsou náchylné k prudkým cenovým výkyvům při změně tržního sentimentu.
Útěk ke „kvalitě“
Pochybnosti ohledně udržitelnosti veřejných financí některých menších a středně velkých vyspělých zemí vedou také k útěku investorů ke „kvalitě“. Jedním z důsledků je udržování výnosů vládních dluhopisů některých poměrně vysoce zadlužených, leč velkých zemí na velmi nízkých úrovních. V tom lze spatřovat další varovný signál nevyrovnanosti: investoři na jedné straně vyjadřují velké obavy z budoucího nárůstu inflace v zadlužených zemích (což indikuje prudký nárůst cen zlata či některých jiných alternativních aktiv) a na straně druhé akceptují vládní dluhopisy těchto zemí s velmi nízkým výnosem, neboť ty si stále drží pozici „bezpečného přístavu“. Tato křehká rovnováha se může stát předmětem prudkých nelineárních výkyvů na finančních trzích se značnými dopady do reálné ekonomiky.
