Privátní dluhopisy vs. dluhopisové fondy. Pozor, výše rizika se může dost lišit | E15.cz
Partnerem projektu je Patria Finance

Privátní dluhopisy vs. dluhopisové fondy. Pozor, výše rizika se může dost lišit

Privátní dluhopisy vs. dluhopisové fondy. Pozor, výše rizika se může dost lišit

Privátní dluhopisy sice nabízejí podstatně vyšší výnos, ale také nesou mnohem větší rizika než dluhopisy obchodované na regulovaných trzích. Přesto se vyplatí vybírat odpovědně i dluhopisové fondy.

Současné nízkoúrokové prostředí v České republice motivuje řadu lidí k hledání výnosově atraktivnějších alternativ oproti spořicím účtům a podobným produktům. Jednu z nich představují privátně emitované dluhopisy zejména českých a středoevropských firem, které se neobchodují na regulovaných trzích, tedy v našich podmínkách na Burze cenných papírů Praha (BCPP). Do privátních korporátních dluhopisů mohou většinou investovat fyzické osoby.

Nabízené kuponové výnosy u nich často přesahují pět procent p. a., což na dnešní poměry vypadá lákavě. Tím spíše když regulované dluhopisové trhy vytvářející investiční prostor pro dluhopisové podílové fondy opět celosvětově zápasí s nízkými výnosy do splatnosti a souvisejícím úrokovým rizikem. To lze vymezit jako zvýšenou pravděpodobnost budoucího poklesu cen (burzovně obchodovaných) dluhopisů následkem růstu jejich výnosů do splatnosti ze současných mizivých, a v eurozóně dokonce mnohde záporných úrovní. Dluhopisové fondy, zejména ty zaměřené na investiční ratingové pásmo, pak nedokážou očekávané výnosnosti privátně emitovaných dluhopisů konkurovat.

Problém však podle našeho názoru spočívá v tom, že investování do privátních korporátních dluhopisů obnáší skrytá rizika velkých ztrát, často přesahujících obvyklé ztráty high yield dluhopisových fondů ze spekulativního ratingového pásma, zatímco přitahuje pozornost většinou neinformovaných střadatelů zvyklých spíše na spořicí účty, stavební spoření a na podobné produkty chráněné proti jakékoli ztrátě.

Rizika privátních dluhopisů

Značnou rizikovost privátních dluhopisů mají na svědomí tři až čtyři hlavní faktory. Prvním bývá netransparentnost nebo nedostatek informací o podnikatelských záměrech jejich emitentů. Ti totiž nemusejí plnit řadu speciálních požadavků a povinností jako ostatní emitenti, kteří usilují o obchodování svých dluhopisů na burzách cenných papírů.

Jedná se hlavně o pravidelné poskytování podrobných účetních výkazů a údajů o hospodaření, informací o skutečnostech ovlivňujících schopnost emitenta splácet finanční závazky, personálních změnách v jeho klíčových orgánech i o změnách práv k emitovaným dluhopisům či změnách vlastního právního postavení. Stejně tak pro burzovní emitenty platí zákaz používat nepravdivé nebo zavádějící informace a zamlčovat skutečnosti (o vlastní finanční situaci) důležité při rozhodování o nabývání dluhopisů.Burzy navíc mohou emitentům udělovat pokuty za neplnění podmínek regulovaného trhu nebo i vylučovat jejich emise z obchodování.

Druhý faktor

S tím obecně souvisí vyšší kreditní riziko mimoburzovních korporátních dluhopisů, jejichž pomocí lze poměrně snadno zakrýt snahu emitentů financovat nerentabilní, nebo dokonce nerealistické investiční projekty. Možnost vyhnout se přísným požadavkům pro zařazení na burzu cenných papírů láká do privátních emisí nadměrně subjekty s vyšší pravděpodobností nesplacení nebo úpadku, i když nelze tvrdit, že jakákoliv investice do privátních dluhopisů je nebezpečná.

Nicméně často za nimi stojí firmy, jimž banky nechtějí poskytnout úvěr například proto, že jde o málo známé nebo malé firmy s krátkou historií, které chtějí zafinancovat jediný nejistý projekt. Emitenti privátních dluhopisů rádi přesvědčují potenciální investory, že jejich investiční prospekt schválila ČNB jakožto hlavní regulátor trhu a vše je proto v pořádku. Jenže už neznalým zájemcům neříkají, že to samo o sobě znamená pouze formální potvrzení zákonných náležitostí prospektu, a nikoli příznivé hodnocení bonity emitenta nebo kvality podnikatelského záměru, který se emisí privátních dluhopisů financuje.

Jak na diverzifikaci aneb Důležitý je objem a délka investice

Třetí faktor

Třetí nevýhoda privátně emitovaných dluhopisů se nazývá obtížná diverzifikace na úrovni individuálního investora. Ten si běžně pořídí dluhopisy malého počtu firem spočitatelných na prstech jedné nebo druhé ruky, nemluvě o dluhopisech jediné firmy. Pokud investor nevkládá své úspory do ničeho jiného než do privátních dluhopisů, může mu úpadek jednoho emitenta a nesplacení většiny jeho dluhopisových závazků přivodit velkou ztrátu až v desítkách procent. Naproti tomu takový high yield dluhopisový fond zaměřený na rizikové dluhopisy s vysokým výnosem se obvykle vyznačuje expozicí na cca 50 až 200 emitentů v portfoliu, čímž výrazně redukuje riziko ztráty spojené se selháním jednoho z nich (ne však riziko celkového tržního vývoje).

Dále individuálním investorům do privátních dluhopisů často brání dosahovat efektivní diverzifikace požadavky na minimální investici do jednoho prospektu v obvyklém rozsahu desítek až stovek tisíc korun nebo jednoduše nedostatek času na vyhledání třeba jen 30 různých emitentů a průběžné vyhodnocování jejich podnikatelských záměrů. Správci podílových fondů a tvůrci high yield dluhopisových indexů tvořících podkladové benchmarky pro ETF však mají k dispozici silné zázemí profesionálních analytických týmů. Z těchto důvodů nejsou investice do privátních dluhopisů vhodné pro nezkušené drobné investory. Připadají v úvahu pro ty, kteří si již sami vybírají například konkrétní burzovně obchodované akcie. Jenže ani jim nemusejí z uvedených důvodů vyhovovat.

Čtvrtý faktor

Čtvrtý problém představuje nízkou likviditu privátně emitovaných dluhopisů či absenci jejich sekundárního trhu. Jednak může emitent, pokud mu to investiční prospekt dovoluje, své dluhopisy nečekaně předčasně splatit a vystavit tím investora reinvestičnímu riziku. Ještě hůře vypadá opačná situace, kdy sám drobný investor z důvodu osobních finančních problémů žádá, aby mu emitent dluhopisy předčasně splatil. To nemusí být vždy proveditelné, a pokud ano, tak obvykle s velkou srážkou z jistiny třeba i v desítkách procent. Správci dluhopisových fondů naopak systematicky umožňují zpětné odkupy podílových listů bez výstupních poplatků zhruba do 14 dnů. Dluhopisová ETF se na burze cenných papírů obchodují bezprostředně při strhávání fixních poplatků za uskutečnění obchodu.

Kombinace uvedených nevýhod může z privátních dluhopisů vytvořit „toxickou směs“, přestože se nepochybně najde řada kvalitních emisí, které uspějí a přinesou investorům mnohem vyšší výnos než například high yield dluhopisové fondy. Ale více než jinde zde platí pověstný investiční trojúhelník: šance na (podstatně) vyšší výnos je vykoupena (podstatně) vyšším rizikem i nízkou likviditou.

Určitý kompromis může představovat fond kvalifikovaných investorů pořizující do portfolia privátní dluhopisy. Pokud vykonává systematický investiční proces prostřednictvím zkušených a kvalifikovaných manažerů, dá se očekávat zmírnění alespoň některých uvedených rizik. Kvalifikovaný investor má ovšem dobře znát strategii takového FKI, neomezeného zákonnými diverzifikačními limity na rozdíl od OPF.

E15 a byznys: Hrátky s dividendami. Dejte pozor na regionální rozdíly

Jak na dluhopisové fondy

Velká rizika privátních dluhopisů ještě neznamenají, že jejich serióznější alternativa – profesionálně řízené, diverzifikované a pro drobné investory snadno dostupné dluhopisové fondy – je bezproblémová. Existuje řada kritérií, která se při jejich výběru vyplatí sledovat včetně položení základní otázky, zda hledáme jeden univerzální, nebo několik dílčích dluhopisových fondů a mezi nimi spíše tlumiče akciového rizika, či naopak silné výnosové premianty.

První kritérium

Investor uvažující o výběru konkrétních dluhopisových fondů by měl mít v první řadě pod kontrolou měnové riziko. Vyhnout se mu zcela nebo téměř zcela doporučujeme u konzervativnějších dluhopisových fondů pokrývajících pouze investiční ratingové pásmo, aby se zachovala, resp. neoslabila jejich schopnost zmírňovat akciovou volatilitu na úrovni celého investorova portfolia. Pokud korunový investor nepreferuje konzervativní fond zaměřený vyloženě na Česko, může místo něj zvolit v koruně vedený dluhopisový fond zajišťující měnové riziko v míře blízké 100 procent nebo upřednostnit měnově zajištěnou korunovou třídu jiného dluhopisového fondu, který se vyhýbá měnovému riziku již v základní cizoměnové třídě (a nepromítá do svého vývoje např. výkyvy páru USD/EUR).

U rizikovějších dluhopisových fondů s významnou, dejme tomu třetinovou expozicí na spekulativní ratingy či vysoké výnosy lze akceptovat nízké měnové riziko do cca 20 procent majetku. Volba high yield dluhopisových fondů už asi snese plné riziko málo kolísavých měn proti koruně, typicky eura, ale stěží dolaru. Nicméně i v případě fondů na eurové dluhopisy s vysokým výnosem může investor stále dát přednost měnovému zajišťování vzhledem k aktuálnímu značně kladnému úrokovému diferenciálu na koruně, který kompenzuje náklady hedgingu.

Druhé kritérium

Druhé potřebné kritérium pro výběr dluhopisového fondu je porovnání průměrného hrubého výnosu do splatnosti jeho portfolia, od něhož se odečte procento roční nákladovosti OCF či TER, s průměrným ratingovým stupněm, resp. zastoupením spekulativních high yield dluhopisů. Čím rizikovější fond z hlediska ratingu investor vybere, tím vyšší by měl nabízet čistý (střednědobý až dlouhodobý) výkonnostní potenciál.

Mezi nejrizikovějšími dluhopisovými fondy na segmenty high yield nebo emerging markets se pak při současných podmínkách na korunovém peněžním trhu jeví jako schůdné ty s čistým výkonnostním potenciálem (dle uvedeného výpočtu) nad základní repo sazbou ČNB dvě procenta p. a. Chceme-li více zohlednit prémii za riziko, můžeme místo běžného výnosu do splatnosti (yield to maturity) vycházet z jeho nejhorší varianty (yield to worst) založené na předpokladu, že emitenti dluhopisů zahrnutých ve fondu maximálně využijí klauzule o předčasném splacení a sníží tím výnosnost dluhopisů pro fond a investory.

Naproti tomu u konzervativního dluhopisového fondu půjde v dnešních podmínkách o to, aby byl čistý výkonnostní potenciál (po odečtení nákladovosti) vůbec kladný. Pokud se blíží nule, záleží na investorovi, jestli dá přednost vyhlazování výkyvů rizikových aktiv držením takového fondu, nebo zvolí např. spořicí účet se stabilními, i když malými úrokovými výnosy. Pro konzervativní dluhopisový fond, jehož průměrný hrubý YTM delší dobu zaostává za nákladovostí, představuje spořicí účet asi lepší náhradu.

Třetí kritérium

Třetí kritérium znamená vybírat dluhopisové fondy tak, aby průměrná durace i rizikovost jejich portfolií respektovala sledovaný investiční horizont. Když ho má někdo kratší, např. pouze dva až tři roky, vystavuje se preferencí fondů zaměřených na dlouhé dluhopisy splatné za pět a více let nebo na příliš rizikové dluhopisy zbytečně velkému úrokovému či kreditnímu riziku.

Tím spíše v dnešní době, kdy dluhopisové výnosy obecně dosahují nízkých hodnot a kreditní spready high yield dluhopisů se pohybují na dlouhodobě spíše podprůměrných úrovních při zvýšeném střednědobém riziku recese ve vyspělých zemích. Korekce těchto valuačních tenzí by vyvolaly citelný pokles cen příslušných dluhopisů (na základě růstu jejich YTM) a tím i kurzů dluhopisových fondů s dlouhou durací nebo velkým kreditním rizikem. Naopak investor sledující dlouhý horizont od cca šesti let obecně neudělá chybu, když takové fondy do svého portfolia zařadí v zájmu posílení výkonnostního potenciálu – ovšem jen pokud splňují ostatní diskutovaná kritéria.

Co čekat od trhů v roce 2020? Za pozornost stojí nejen souboj Amazonu s Walmartem

Čtvrté kritérium

Předchozí úvaha nakousla čtvrté kritérium, které znamená přihlížet k aktuálnímu tržnímu výhledu v rámci taktické alokace. Poněkud kontrariánský přístup je asi důležitější při plánování nákupů nebo odkupů zmíněných rizikovějších fondů. U nich lze předpokládat vyšší kolísavost i silnější dlouhodobý výkonnostní potenciál než u konzervativních dluhopisových fondů, jejichž poklesy může běžně překonat zhodnocení rizikových aktiv v portfoliu investora.

Páté kritérium

A nesmíme ještě zapomenout na poslední významné kritérium, kterým je sledování rozumné sektorové nebo regionální diverzifikace dluhopisové složky investorem. To lze provádět jedním agregátním dluhopisovým fondem zahrnujícím všechny hlavní segmenty dluhopisového trhu i kombinací dílčích dluhopisových fondů na jednotlivé segmenty.

Za důležitější považujeme diverzifikaci do různých typů a sektorů emitentů než do různých světových regionů, kde asi stačí vyhnout se přílišné expozici na exotické oblasti, např. zapojení celé dluhopisové složky pouze do fondů na EM. Současné fondové pokrytí státních a korporátních dluhopisů má diverzifikační přínos v tom smyslu, že ceny bonitních státních dluhopisů reagují více na politiku centrálních bank, zatímco ceny korporátních dluhopisů spíše na vývoj reálné ekonomiky.

Méně chyb s fondy

Sestavit dluhopisovou složku portfolia není pro drobného investora jednoduché ani v případě vybírání dluhopisových fondů. Regulované dluhopisové trhy navíc nyní procházejí méně příznivým obdobím z hlediska plnění všech uvedených kritérií zároveň. I tak se dá nešikovným výběrem dluhopisových fondů napáchat méně závažných chyb než nešikovným nákupem privátně emitovaných dluhopisů.