Státy našly nenápadný způsob, jak se zbavit dluhů. Zaplatit je mohou úspory obyčejných lidí
- Poválečné státy snižovaly dluh i pomocí takzvané finanční represe.
- Regulace vytvářela poptávku po státních dluhopisech a snižovala jejich úroky.
- Moderní verze může přijít nenápadně přes pravidla bank, fondů a penzijních úspor, píše businessový newsletter 11am.
Po druhé světové válce skončily mnohé země, například Velká Británie, Spojené státy či Německo, s obrovskými dluhy. Po čase se ale ukázala zajímavá věc: mnohé tyto země zvládly dluhy snížit, a to navíc bez drastických rozpočtových škrtů a bankrotů. Jak se jim to podařilo? Jednoduše: část dluhového účtu prostě přesunuly na vlastní střadatele, tedy občany. Možná je užitečné nyní sledovat, zda se něco podobného, v modernější a mnohem méně nápadné podobě, nezačíná dít znovu.
Na úvod malé vysvětlení. Když má stát příliš vysoký dluh, existuje pouze několik způsobů, jak se ho zbavit. Může zvýšit daně, může snížit výdaje. Může doufat v ekonomický rozmach a z dluhu „vyrůst“. Také lze část dluhu nechat sežrat inflací nebo – v krajním případě – prostě přestat platit.
A pak existuje ještě jedna možnost, o níž se mluví podstatně méně: stát může zařídit, aby měl k dispozici dostatek kupců svého dluhu za mizerný úrok, který by na skutečně volném trhu nikomu nestačil. Ekonomové tomu říkají finanční represe.
Něco mezi daní a regulací
To označení zní jako něco, co se může stát jen v autoritářské zemi, kdesi daleko. Historicky to však byla běžná součást hospodářské politiky západních demokracií. A odehrála se právě po nejničivější světové válce. Řada zemí se tehdy potýkala s dluhem a současně nastoupily kapitálové kontroly, úrokové stropy, povinné rezervy a pravidla, která banky a další finanční instituce silně omezovala v tom, kam peníze ukládat.
Výsledkem bylo něco mezi daní a regulací. Střadatel měl peníze, finanční a regulační systém je nasměroval ke státu a stát za ně platil méně, než by pravděpodobně musel platit, kdyby na trhu byla skutečná konkurence a méně regulace.
Analýza Mezinárodního měnového fondu (MMF), zveřejněná letos v červenci, se pokusila vyčíslit, jak důležitý tento mechanismus ve skutečnosti byl. Autoři posbírali data ze 17 vyspělých ekonomik od roku 1920 a porovnali, jak se měnila držba státního dluhu bankami a ostatními investory. Jejich model odhadoval, jak vysoké by úroky musely být, kdyby finanční instituce nebyly nuceny či motivovány regulací absorbovat tolik veřejného dluhu.
Výsledky jsou to skutečně zajímavé. V Británii připisuje model finanční represi v první poválečné dekádě úsporu úrokových nákladů odpovídající přibližně 91 procentním bodům HDP. Ve Spojených státech zhruba 18 bodům. Pro průměr vyspělých ekonomik nacházejí autoři kladný příspěvek finanční represe dokonce i v období let 2008–2020.
Ta čísla je samozřejmě třeba brát opatrně. Nejsou to peníze nalezené v účetních knihách ministerstev financí, jsou to pouze výstupy určitého modelu a jejich přesná velikost citlivě závisí na řadě předpokladů. Když autoři změní jeden důležitý parametr, odhad pro poválečnou Británii klesne z 91 na 60 procentních bodů HDP, nebo naopak vzroste na 121.
Pointa je ale jasná a podle mě na celé studii nejzajímavější: Vysoký státní dluh nemusí být splacen jen z budoucích daní. Část může být splacen nižším výnosem současných a budoucích úspor.
Nová represe nebude jako ta stará
Bylo by snadné udělat z příběhu jednoduchou předpověď: státy mají opět vysoké dluhy, takže se vrátí finanční represe padesátých let. Tomu já nevěřím. Dnešní svět je příliš odlišný. Kapitál se pohybuje přes hranice, lidé mají mnohem větší výběr, do jakých aktiv investovat. Vedle bank existují fondy, penzijní společnosti, pojišťovny a celý nebankovní finanční sektor. Kdyby například francouzská vláda jednoduše nařídila občanům držet její dluhopisy za směšný úrok, kapitál by si hned našel únikovou cestu.
Ostatně vědí to i autoři zmíněné studie. Poválečnou represi umožnily uzavřené kapitálové účty, omezený výběr aktiv a mnohem více regulací sešněrované finanční instituce. Dnes jsou tyto podmínky výrazně víc ve prospěch střadatelů.
Moderní finanční represe však nemusí přijít jako jedno velké politické rozhodnutí. Může to být souběh mnoha malých rozhodnutí, která mají sama o sobě docela rozumné zdůvodnění.
Pár příkladů: Banky jsou dnes nuceny držet dostatek bezpečných a likvidních aktiv. Státní dluhopisy mají výhodné regulatorní zacházení, a jsou tedy preferovaným zajištěním (kolaterálem). Centrální banky zase rozhodují, jak se bude úročit obrovský objem bankovních rezerv vzniklých v předchozích letech. Už dnes regulátoři určují, co smějí určité instituce považovat za „bezpečné“ a co ne.
Nic z toho nemusí být explicitně navrženo pro to, aby se vláda mohla levně financovat. Finanční represe 21. století nemusí být plán, může to být vlastnost systému, se stejným výsledkem: finanční systém vytváří strukturální poptávku po veřejném dluhu, jež snižuje jeho cenu pro stát.
Autoři studie proto podle mého názoru dělají jednu důležitou věc: nesnaží se číst politikům myšlenky. Neptají se, zda nějakou regulaci zavedli s úmyslem levněji financovat státní dluh. Sledují, co regulace dělá s rozvahami.
Kdo zaplatí stát?
Tady se podle mě dostáváme k širšímu problému vysokého veřejného dluhu. Často totiž o něm mluvíme, jako kdyby šlo o pouhý účetní problém. Stát jednou musí splatit dluhopisy, které vydal. Zároveň má proti běžnému dlužníkovi jednu velkou výhodu: vytváří pravidla prostředí, v němž jeho věřitelé fungují, rozhoduje o daních, měně, regulaci bank. Rozhoduje, která aktiva jsou vhodná jako kolaterál, jak velký mají mít banky kapitálový polštář. Stát do určité míry tedy ovlivňuje nejen to, kolik si půjčuje, ale také podmínky, za nichž mu ostatní půjčují.
Samozřejmě že ne každé regulatorní zvýhodnění státního dluhu představuje finanční represi. Rozumná regulace finanční stability má skutečné přínosy. Státní dluhopisy jsou také skutečně užitečné – jsou likvidní, v řadě zemí představují nejbezpečnější dostupné aktivum, kvalitní kolaterál. To finanční systém potřebuje. Rovněž banky potřebují likvidní rezervy.
Právě proto je tento mechanismus politicky tak zajímavý. Neexistuje totiž jasná hranice, za kterou se z rozumné regulace stane skrytá daň na střadatele. A náklady mohou vznikat postupně.
Zmíněná studie MMF například zjistila, že období vyšší finanční represe jsou zároveň spojena se slabším růstem soukromých úvěrů a nižšími investicemi. Neprokazuje, že represe tyto jevy způsobuje, autoři naopak výslovně upozorňují, že jde o korelace.
Mechanismus je ale ekonomicky věrohodný. Banka má omezenou rozvahu. Pokud na ní musí být více státních aktiv, někde může být méně jiných aktiv. Každá koruna nebo dolar, kterou finanční systém zvýhodněně posílá státu, nemůže být současně poskytnuta firmám jako úvěr. A vzniká tak nepříjemná zpětná vazba: vysoký dluh vytváří větší potřebu levného financování a levné financování lze podpořit regulací finančního systému. Pokud se tím však současně sníží financování produktivních investic, dopadá to negativně na budoucí ekonomický růst. A nižší růst následně zhoršuje poměr dluhu k HDP.
Studie tento celý kauzální řetězec nedokazuje, ale byla by chyba tvrdit opak. Takovou možnost proto berme jako varování.
Daň, která nemá sazbu
Nyní tento mechanismus porovnejme s běžnými daněmi. Daně jsou zpravidla vidět, parlament schválí jejich sazbu a člověk ví, kolik platí. Ale finanční represe je politicky pohodlnější právě proto, že její účet není tak snadno čitelný. Nevzniká položka s názvem „daň za vysoký veřejný dluh“. Objeví se jako o něco nižší výnos depozit, penzijních úspor nebo jiných konzervativních aktiv. Jako rozdíl několika desetin či jednoho procentního bodu, který v jednom roce nevypadá nijak dramaticky.
Jenže věc se má tak, že úročení funguje oběma směry. Co je pro stát dlouhodobě nižší úrokový náklad, je pro někoho jiného dlouhodobě nižší výnos.
Budou-li státy v příštích desetiletích potřebovat čím dál více dluhu, je třeba debatu o těchto závazcích nevést pouze kolem otázky, zda jednou přijdou vyšší daně nebo škrty. Jak jsme si ukázali, existuje ještě třetí možnost: žádný velký den zúčtování nepřijde, účet se může rozprostřít do desítek let a milionů finančních účtů domácností. Poválečná historie to ukazuje jasně. Začátek nějaké „velká finanční represe“ sice zatím žádná studie nenaznačuje, ale je nutné pokládat si stejné otázky, se kterými nedávno přišli výzkumníci z MMF.
