Ve finančním světě platí, že racionální aktéři mění své názory, změní-li se fakta. V posledních měsících se ve vyspělých zemích ukazuje, že inflace zůstává v ekonomice hluboce zakořeněna. S cílem obnovit cenovou stabilitu tak západní centrální bankéři začali utahovat politiku agresivněji, než sami původně předpokládali. Kdo však doufal, že i ČNB začne reflektovat jestřábí vnější prostředí a přijde s konstruktivní odpovědí na vážnou inflační hrozbu, bude zklamán.
Centrální banka ponechala nastavení měnové politiky beze změny, jelikož ji považuje za dostatečně restriktivní. Musíme si ovšem uvědomit, že v době, kdy ČNB zvedla úroky naposledy, trh očekával, že se terminální sazba v eurozóně vyšplhá na 1,5 procenta. Takový výhled byl konzistentní s určitou úrovní kurzu EUR/CZK. S ohledem na ostřejší rétoriku ECB však investoři maximální úroveň sazeb v rámci aktuálního „hikingového“ cyklu přecenili směrem vzhůru – zhruba ke třem procentům.
Jelikož úrokový diferenciál představuje klíčový faktor pro měnové kurzy, vytváří jeho zúžení tlak na oslabování koruny. Ten však nevidíme, jelikož mu ČNB brání devizovými intervencemi. Banka doposud spálila rezervy v hodnotě okolo 30 miliard eur. Nejde o alarmující částku, manévrovací prostor se však neúprosně zmenšuje.
Skutečnost, že se euro obchoduje pod paritou s dolarem, již tak obtížnou situaci komplikuje. Slabší jednotná evropská měna prodražuje importy a působí proinflačně. Frankfurtská instituce tak má silnou motivaci posunout úroky nad rámec tržních projekcí. Platí jednoduchá a intuitivní logika: čím tvrdší bude monetární responze ECB, tím rychleji hrozí kapitulace ČNB a kolaps kurzu koruny. Tuzemská centrální banka by proto měla kroky svých západních protějšků při kalibraci měnové politiky brát v potaz. Jako mírně pozitivní vnímám skutečnost, že alespoň dva radní si současnou realitu uvědomují a hlasovali pro zvýšení sazeb o 75 bodů.
Například maďarská centrální banka, která se nachází v podobné pozici jako ČNB, se tento týden vydala se sazbami nahoru o 125 bodů na 13 procent. Od konce léta spustila jestřábí otočka centrálních bankéřů synchronizovaný růst dluhopisových výnosů napříč planetou. Tuzemské bondy doposud zůstaly ušetřeny. Nicméně jako malá otevřená ekonomika těžko odoláme globální dluhopisové gravitaci. Tuzemské papíry nabízejí hluboce záporný reálný výnos a bez razantního snížení inflace nebo zvýšení sazeb nastane exodus zahraničních správců peněz z tuzemského trhu, což pošle výnosy vzhůru.
Jestli současná erupce cenových tlaků něco ilustruje, pak to, že o inflaci a jejích příčinách víme mnohem méně, než jsme se domnívali. Proto dává v tomto okamžiku smysl jít s hlavním proudem a nepouštět se do monetárního experimentování. Redukce bilance prostřednictvím prodeje devizových rezerv může krátkodobě působit jako efektivní nástroj, dlouhodobě ovšem není udržitelná. ČNB zkrátka nemá jinou možnost než zaujmout k plnění cenové stability absolutistický přístup. Jedině tak dokáže porazit inflaci.
Autor je portfolio manažer společnosti Cyrrus
