Fed vyčkává, ECB varuje, ČNB zůstává v klidu. Trhy ale čekají dražší peníze

Extrémní alternativní scénář ECB z roku 2023 se ze dne na den proměnil v realitu, kterou centrální bankéři už nemohou ignorovat. Válka v Perském zálivu vystavila svět šoku, jenž má jednu zásadní proměnnou: dobu, po kterou bude trvat.

Když Evropská centrální banka (ECB) v prosinci 2023 zveřejnila scénář ekonomických dopadů dlouhodobého válečného konfliktu na Blízkém východě – včetně částečného uzavření Hormuzského průlivu –, věnovalo mu pozornost jen pár zasvěcenců. Sama ECB tehdy takový vývoj považovala za mimořádně extrémní a scénář měl být brán spíš s rezervou. A hle, neuplynulo mnoho času a tato modelová situace se stala realitou všedního dne.

Jaké celkové ekonomické důsledky ona realita nakonec přinese, je ale dnes prakticky nemožné odhadovat. Předně netušíme, jak dlouho konflikt potrvá, kdo další do něj ještě bude zatažen, co všechno bude zničeno či poškozeno a jak moc budou omezeny těžba, výroba a vývoz energetických a dalších strategických surovin a materiálů ze zemí Perského zálivu do celého světa.

Víme, že došlo k raketovému zdražení ropy a zemního plynu, jež navíc den za dnem pokračuje. Nevíme však, zda déletrvající válečný konflikt postupně nepřiškrtí nebo úplně nezpřetrhá globální výrobní řetězce podobně, jako se tak stalo za pandemie. Čím déle konflikt potrvá, tím budou jeho neblahé dopady pravděpodobnější, včetně přepisování ještě donedávna příznivých vyhlídek světové i tuzemské ekonomiky a inflace k horšímu.  

Zasedání Fedu, Evropské centrální banky i České národní banky tak v tomto týdnu proběhlo v atmosféře, která by se dala charakterizovat slovy: „Proboha, už zase nějaký další nabídkový šok…?!“

Centrální bankéři toho ale momentálně moc udělat nemohou. Zatím je pro ně jakýkoli odhad ekonomických dopadů nevděčným věštěním z křišťálové koule. Proto Fed prozatím ponechal svou prognózu bez velkých změn v naději, že nastalý ropný šok je jen dočasnou epizodou. Také ČNB se zatím raději tváří, že se vlastně nic tak světoborného neděje. Jediná ECB si dala práci, aby vedle umírněné základní verze nové prognózy – podobně jako v prosinci 2023 – připravila také vedlejší, mnohem dramatičtější scénář.

Jedno by ale měly mít všechny tři zmíněné banky společné: snahu vyvarovat se opakování svých chyb z předchozí inflační vlny. Tehdy skokovým snížením úrokových sazeb neprozřetelně asistovaly vládám v podpoře ekonomik, jež byly zasaženy pandemií a následnou energetickou krizí. Výsledkem tohoto společného „úsilí“ byl rychlý, všeobecný a dlouhodobý růst cen.

Fed to má navíc komplikovanější než jiné centrální banky: má dvojí mandát a vedle nízké inflace usiluje také o plnou zaměstnanost. Nebýt minulé inflační zkušenosti, tak by na podporu trhu práce zřejmě už nyní přinejmenším zvažoval další snížení sazeb. Měl by totiž aspoň zpočátku tendenci považovat ropný šok pouze za jednorázové zvýšení cenové hladiny, jehož působení do roka vyprchá, a nikoli inflace. Nyní ovšem i Fed musel dát dalšímu snížení přinejmenším dočasně sbohem, protože jen blbec opakuje stejné chyby.      

Fed: Inflace stále zlobí a nevíme, co bude dál

Americká centrální banka, jejíž rozhodování nebylo v posledním roce jednoduché, nemohla v současné situaci jinak než ponechat úrokové sazby beze změny v pásmu 3,5–3,75 procenta, kam je snížila v prosinci. Konstatovala, že americká ekonomika roste solidním tempem, ale nová pracovní místa vznikají pomalu a míra nezaměstnanosti se v posledních měsících téměř nezměnila. Inflace je stále poněkud zvýšená a vysoká je kvůli situaci na Blízkém východě také nejistota ohledně dopadů na ekonomiku. Fed bude podle svého šéfa Jeroma Powella věnovat pozornost rizikům jak na straně vyšší inflace, tak nižší zaměstnanosti, ostatně jak mu velí už zmíněný duální mandát.

Nová prognóza Fedu však nakonec – pro někoho možná překvapivě – přinesla jen velmi málo změn. V tom se podle Powellových slov projevilo zejména to, že od vypuknutí války proti Íránu zatím uběhlo příliš málo času, aby se dalo usuzovat na to, co všechno tento konflikt ekonomice přinese.

Nejvíce sledovaná prognóza úrokových sazeb se pro letošek ani pro dva příští roky nijak nezměnila. Fed tak stále čeká jeden „cut“ letos a jeden příští rok. Naproti tomu trhy už pro letošek se změnou sazeb nepočítají, když očekávají, že se Fed k jejich snižování vrátí až někdy v průběhu příštího roku. Nedotčen zůstal i výhled nezaměstnanosti, která by měla podle americké centrální banky v příštích letech pozvolna klesat. Byla sice zvýšena prognóza inflace, ale pouze pro letošní rok a zatím jen symbolicky, o tři desetiny procentního bodu na 2,7 procenta. A to ještě větší část tohoto přehodnocení nejde na vrub zdražení pohonných hmot, ale jádrové inflace. Důvody leží v přehřívání části americké ekonomiky a v postupných dopadech loni zavedených cel. Z toho plyne, že Fed nečeká, že by drasticky zvýšené ceny paliv přetrvaly po delší dobu a letošní inflaci podstatně ovlivnily.   

Co však Fed trápí, jsou přetrvávající domácí inflační tlaky. Statistická data navíc vysílají protichůdné signály o rychlosti jejich odeznívání. Fedem preferovaný ukazatel – index spotřebních výdajů (PCE) – koncem loňského a začátkem letošního roku stagnoval těsně pod trojkou, a ve své jádrové (tedy o kolísavé položky očištěné) složce v lednu dokonce zrychlil na 3,1 procenta. Naproti tomu podle konvenčnějšího indexu spotřebitelských cen (CPI) pokračovala inflace na přelomu roku v poklesu ke dvěma procentům, byť se do tradičního novoročního přecenění promítlo loňské zavedení dovozních cel i podle tohoto měření. To ovlivnilo zejména ceny zboží v rámci jádrové inflace, jež se začátkem roku snížila o něco méně (na 2,5 procenta v únoru) než inflace celková.

Za pozoruhodně vysokým rozdílem ve vývoji těchto dvou cenových indexů stojí jejich jiná skladba. PCE obsahuje i ceny, které pro domácnosti nakupují jiné subjekty, například vláda v případě zdravotnictví. To v poslední době v USA rychle zdražuje a vývoj PCE, v němž má větší váhu, tlačí nad CPI. Naproti tomu zpomalující růst cen bydlení, které má zase větší váhu v CPI, působí v opačném gardu.

Americké ekonomice by se ovšem navzdory šokům, jimiž si od zvolení Donalda Trumpa prochází, mělo nadále dařit: Fed svoji prognózu růstu HDP pro letošek i příští dva roky mírně zvýšil. Za to jistě nevděčíme nárůstu nejistoty vyvolanému válkou na Blízkém východě. Půjde o něco jiného. Růst americké ekonomiky totiž v závěru loňského roku nečekaně prudce zpomalil, když v celoročním vyjádření činil pouhých 0,7 procenta. Toto přibrzdění bylo z větší části dáno rekordní (43denní) uzávěrkou federálních úřadů, jež začala loni 1. října. Ta utlumila jak spotřebu vlády a vládní investice, tak útraty domácností.

V prvním letošním čtvrtletí proto americká ekonomika zažije takzvaný bounce-back-effect (vystřelení stlačené a pak uvolněné pružiny). Růst skokově zrychlí, neboť se obnovilo fungování federálních úřadů a letošní výkon ekonomiky se bude porovnávat s „uměle“ sníženým HDP z předchozího kvartálu a roku.

Současně Fed zatím nemá jinou možnost než předpokládat, že dosavadní, již tak svižný ekonomický růst bude i v dalších letech pokračovat, či dokonce ještě mírně zrychlí. Americká ekonomika totiž loni s překvapivou silou odolávala otřesům v mezinárodním obchodním řadu a související nejistotě. A podle Fedu asi neustane ani rychlý růst produktivity práce díky využívání umělé inteligence.

ECB: Už nejsme „in a good place“

Úrokové sazby beze změny ve čtvrtek rovněž ponechala Evropská centrální banka (ECB), a to na dvou procentech, kde se nacházejí už od poloviny loňského roku. Válka na Blízkém východě podle ECB vnesla do hry vedle celkové nejistoty konkrétní riziko, že inflace v eurozóně vzroste, zatímco už tak slabý hospodářský růst naopak ještě zpomalí.

Dlouhodobá inflační očekávání jsou však podle ECB dobře ukotvena a podobně jako v případě USA také ekonomika eurozóny v poslední době prokazovala, že je schopna se přizpůsobit různým šokům. Konflikt na Blízkém východě se už ale stihl projevit prudkým propadem důvěry investorů v německou ekonomiku. 

Podle základního scénáře nové prognózy ECB dosáhne inflace letos v průměru 2,6 procenta, což oproti prosincovému výhledu značí její zvýšení o 0,7 procentního bodu. Na vině jsou nepřekvapivě dražší energie v důsledku války na Blízkém východě. ECB pro letošek zvýšila rovněž prognózu jádrové inflace, a to na 2,3 procenta, tedy o něco méně než u celkové inflace. Na horizontu dvou let se pak inflační předpověď prakticky nezměnila.

To se už nedá říci o predikci růstu hrubého domácího produktu v eurozóně. Ten letos podle ECB přidá necelé jedno procento, což je oproti prosinci znatelný posun výhledu směrem dolů. Stojí za tím zejména dopady války na komoditní trhy, reálné příjmy a důvěru.

Alternativa realitou

Vedle základního scénáře prognózy představila ECB – podobně jako v roce 2023 – také alternativní „nepříznivý“ scénář a jeho ještě „drsnou“ („severe“) verzi. V nich se počítá s déletrvajícím narušením dodávek ropy a plynu.

V nepříznivém scénáři to konkrétně znamená, že ropa bude v nadcházejícím čtvrtletí bezmála za 120 dolarů (2560 korun) za barel a megawatthodina plynu za 87 eur (2130 korun), což je o třetinu, respektive dvě třetiny vyšší cena než v základním scénáři. V drsném scénáři budou počáteční procentní odchylky cen obou energetických surovin téměř dvojnásobné a navíc budou trvalejší, takže zdaleka neodezní ani do konce roku 2028. Oba scénáře navíc předpokládají promítnutí energetického šoku do inflace také skrze inflační očekávání a mzdový vývoj, a to v míře podobné, jako tomu bylo ve skutečnosti během inflační vlny v letech 2022–2023.

V důsledku toho nepříznivý scénář předpovídá, že inflace v eurozóně bude letos o 0,9 procentního bodu vyšší a růst HDP o 0,3 procentního bodu pomalejší, než s čím počítá základní scénář. „Drsný“ scénář pak opravdu nezůstává nic dlužen svému pojmenování: inflace je v něm letos téměř o dva procentní body a příští rok bezmála o tři (!) procentní body nad základním scénářem, když v roce 2027 kulminuje na více než šesti procentech. Ekonomika má v tomto scénáři růst pomaleji než v základním výhledu zhruba o půl procentního bodu, a to v obou letech. Jak na tiskové konferenci zdůraznila prezidentka ECB Christine Lagardeová, alternativní scénáře nepracují s reakcí ECB v podobě růstu úrokových sazeb. Trhy přitom aktuálně od ECB letos očekávají minimálně dva „hiky“.  

ECB navíc upozornila, že inflační očekávání firem a domácností mohou nyní vzrůst ještě výrazněji, než tomu bylo v letech 2022–2023. Není tedy divu, že se v takové situaci rétorika ECB naladila na jestřábí notu. Projevilo se to mimo jiné v jejím prohlášení, kde se explicitně uvádí, že jakákoli podpůrná reakce vlád na aktuální energetický šok by měla být dočasná, zacílená a šitá na míru konkrétním potřebám. 

ČNB: Nic moc se neděje

Bankovní rada včera opět jednomyslně ponechala úrokové sazby na 3,5 procenta, kam je zaparkovala loni v květnu. Provedla obvyklou interní aktualizaci prognózy na základě nových dat, částečně zohledňující i březnové zdražení ropy a dalších surovin na trzích. Podle ČNB inflace letos zůstane pod dvouprocentním cílem a v příštím roce se vrátí do jeho těsné blízkosti. Ta jádrová, mnohem věrněji vypovídající o převisu poptávky nad nabídkou v ekonomice než ta základní, ale zůstane zvýšená také v nadcházejících čtvrtletích.

Za zmínku stojí, že na prohlášení bankovní rady ani na vystoupení guvernéra na tiskové konferenci nebylo moc poznat, že se tentokrát měnové jednání konalo v takto zjitřené době. Celé pasáže prohlášení byly tradičně převzaty z minulých zasedání. Inflační rizika ve střednědobém horizontu bankovní rada dokonce překvapivě označila jako vyrovnaná (byť připustila, že specifickým rizikem pro nadcházející měsíce, které lze nyní obtížně vyhodnotit, jsou makroekonomické dopady konfliktu na Blízkém východě).

Bude pro ni pochopitelně důležité, aby se důsledky konfliktu nepřenesly do růstu inflačních očekávání. Podle guvernéra Aleše Michla však zatím nízkoinflační prostředí nic neohrožuje. A příznivé výchozí podmínky, zejména nízká inflace, relativně vysoké úrokové sazby a robustní ekonomický růst, podle něj ČNB do okamžité reakce netlačí.

Takový klid na straně naší centrální banky vypadá na první pohled poněkud zvláštně, ale je třeba si ho zasadit do kontextu předchozího vývoje. Nebýt války proti Íránu, byla by se tento týden zcela jistě opět vedla debata, jestli úrokové sazby snížit, nebo s tímto krokem ještě chvíli posečkat. Sváděl by k tomu pokles inflace v prvních měsících roku hlouběji pod dvouprocentní cíl. A to nehledě na pokračující svižný růst české ekonomiky, spotřeby domácností a mezd v závěru loňského roku.  

Celkově proto neutrální komunikace ČNB vlastně moc nepřekvapuje a vyznívá tak, že sazby zvyšovat (zatím) netřeba.

Trhy a někteří experti sice očekávají, že ČNB bude muset letos kvůli obavám z nárůstu inflace zvýšit úrokové sazby minimálně dvakrát. Podle mě s tím ale bude ČNB vyčkávat tak dlouho, jak jen to půjde, a k případnému zpřísnění měnové politiky se odhodlá, jen když bude hrozit skutečný průšvih. Současná bankovní rada se totiž k jakékoli akci rozhoupává jen velmi nerada, a to zejména, pokud by to mělo znamenat nepopulární zvýšení úrokových sazeb. Guvernér dokonce do budoucna opět připustil snížení sazeb, pokud by se ze stagflace dané energetickou krizí nakonec vyklubala deflace. Tak doufejme, že naše centrální banka nic nezaspí.