Tržní rebelie v USA. Ministerstvo financí manipuleje dluhopisy, aby skrylo drahou sekeru

Vlivný americký komentátor a politický konzultant James Carville si na jaře 1993 povzdechl, že by se chtěl v příštím životě narodit jako dluhopisový trh. „Všichni by se mě báli,“ prohlásil tenkrát s hořkostí.

Nárůst výpůjčních nákladů totiž tehdy novopečeného prezidenta Billa Clintona, jemuž Carville o rok dříve vedl volební kampaň, donutil upustit od slíbeného zvýšení veřejných výdajů. Investoři se obávali, že uvolněná fiskální politika povede k inflaci a přílišnému zadlužení, a při nákupu vládních obligací za toto riziko žádali až osmiprocentní úrok. Tržní síly nakonec demokratického prezidenta donutily k reformám, jež obří rozpočtové schodky jeho předchůdců postupně vymazaly a federální kasu na několik let překlopily do přebytku.

Podobně neúprosný střet s ekonomickou realitou nyní zažívá současný ministr financí Scott Bessent. Ten se v posledních týdnech pokusil nestandardně ovlivnit nejprve kurz japonského jenu a poté i obchodování právě s americkými dluhopisy. Sklízí za to rostoucí kritiku ekonomů i vzpouru samotných investorů, kteří vládu prezidenta Donalda Trumpa trestají za ještě vyšší deficit a dvojnásobný federální dluh ve srovnání se situací na začátku Clintonova vládnutí.

Například u obligací splatných za 30 let stouply před dvěma týdny výnosy – tedy úroky požadované trhem – až na 5,3 procenta, což je nejvýše od roku 2007. Drahé financování dluhu Trumpovi značně komplikuje vládnutí a jeho republikánům dále snižuje šance, že si v listopadových volbách udrží většinu v Kongresu.

Bessent proto 19. srpna nečekaně oznámil výrazné navýšení zpětných odkupů dlouhodobých dluhopisů. Při těchto transakcích vláda dočasně – a s pomocí jiných půjček – splatí malou část svého dluhu a investoři tak získají čerstvé peníze na další nákupy. Ministr tento krok nejprve vysvětloval snahou „podpořit likviditu na trhu“ – tedy zmírnit jeho výkyvy. Následně však vyšel s barvou ven a připustil, že by věřitelé zkrátka neměli požadovat tak vysoké úroky.

„Částečně jde o to vyslat signál a ukázat, že podle našeho názoru výnosy neodrážejí základní ekonomické ukazatele,“ prohlásil tehdy Bessent na televizní stanici CNBC.

Právě tato formulace zesílila obavy investorů, že ministerstvo deformuje tržní ceny, jež potom neodrážejí skutečný stav ekonomiky a veřejných financí. Výnosy proto bezprostředně po Bessentově zásahu klesly, ale během několika dní se vrátily do blízkosti úrovní před intervencí.

Analytici z největší banky na světě JPMorgan Chase & Co. zásah označili za nevěrohodný, neboť vláda neusiluje o fiskální konsolidaci. Z manipulování trhem Bessenta obvinila bývalá náměstkyně ministra financí Nellie Liangová a ostře se proti němu ohradil miliardář Stanley Druckenmiller, ministrův bývalý kolega z investiční firmy Soros Fund Management. Ta pod vedením obou pánů v roce 1992 úspěšně provedla spekulativní útok na britskou libru, který vážně poškodil ekonomiku Spojeného království a ovlivnil další politické směřování země.

Druckenmiller minulý týden v komentáři pro deník The Wall Street Journal označil rozšíření odkupů za chybu, která může narušit 200 let pracně budovanou důvěryhodnost americké vlády a trhu s jejími dluhopisy. Dodal, že tento největší a nejdůležitější trh na světě poskytuje Washingtonu důležitou zpětnou vazbu, bez níž by politici fiskální konsolidaci dále odkládali, což by vedlo ke zvýšení jejích budoucích nákladů.

„Rostoucí úroky jsou signálem blížících se potíží a jejich umělé potlačování toto riziko jen zvyšuje,“ napsal Druckenmiller v textu, který zaujal také tím, že vznikl s pomocí umělé inteligence. „Demokratické země neozdravují své finance jen proto, že rozpočtový úřad zveřejnil nějakou tabulku. K nápravě přistupují teprve tehdy, když se náklady na nečinnost stanou zjevnými a bezprostředními.“

Podpora trhu, nebo předvolební dáreček?

Samotné zpětné odkupy přitom nejsou ničím mimořádným a v mnoha zemích včetně Česka patří ke standardním nástrojům správy státního dluhu. Vlády s jejich pomocí řídí poměrné zastoupení dluhopisů s různými délkami splatnostmi a mohou zasáhnout, pokud trh náhle přestane správně fungovat například kvůli mimořádným ekonomickým šokům ve světě.

Současný americký program odkupů vznikl v roce 2024 za prezidentství Joea Bidena s hlavním oficiálním cílem zlepšovat likviditu – tedy možnost nakupovat a prodávat – u starších, méně obchodovaných emisí. Přesto byla tato praxe od počátku terčem řady kritiků. Jedním z nich byl i sám Bessent, který tehdejší ministryni financí Janet Yellenovou obvinil ze snahy o umělé stlačování dlouhodobých výnosů.

Nyní coby její nástupce tento typ operací využívá ještě více. Zvýšení takzvaných buybacků navíc oznámil v neobvyklém termínu, čímž podpořil podezření, že reaguje právě na nárůst výnosů před blížícími se volbami do Kongresu. Podle kritiků tohoto kroku rostoucí náklady na vládní dluh nepředstavují poruchu tržní likvidity, ale odrážejí čím dál horší stav amerických veřejných financí.

Spojené státy totiž mají už několik let v řadě schodek rozpočtu poblíž šesti procent HDP, což bývalo běžné pouze v dobách velkých válek nebo recesí. Největší ekonomika světa přitom vykazuje svižný růst a nízkou nezaměstnanost – tedy ideální podmínky k fiskální konsolidaci. Místo toho ale výdaje pořád rostou, a Trump navíc deficit výrazně prohloubil snížením daní zejména pro bohaté.

Veřejný dluh se od jeho prvního nástupu do funkce v lednu 2017 zdvojnásobil na astronomických 40 bilionů dolarů (835 bilionů korun) a jen na úrocích letos podle odhadů Washington zaplatí 1,1 bilionu dolarů. To odpovídá zhruba 3,3 procenta HDP a je to více, než země vydává na svou obří armádu. Takzvaný primární deficit – očištěný právě o splátky úroků z existujícího vládního dluhu – přitom patří ve Spojených státech mezi nejvyšší na světě.

Americký trh s dluhopisy je díky své velikosti a schopnosti rychle vypořádat obrovské množství obchodů středobodem globálního finančního systému – a dolar jeho hlavní rezervní měnou. Banky a fondy po celém světě kupují obligace Spojených států coby pořád bezpečné a stabilní aktivum, které lze v případě nutnosti kdykoli snadno prodat. Americké výnosy navíc ovlivňují ceny prakticky všech ostatních instrumentů od akcií až po třeba české státní dluhopisy a potažmo také úroky u úvěrů pro firmy či domácnosti doma i v zahraničí.

Právě drahé hypotéky teď vedle rostoucích cen benzinu a dalšího zboží a služeb zvyšují celkové životní náklady amerických voličů i jejich nespokojenost s prezidentem a jeho republikány. Bessentova intervence je nejčerstvějším příkladem dlouhodobějších snah více zasahovat do volného trhu ve prospěch politických či finančních zájmů Trumpa a jemu blízkých osob.

Prezident například kvůli blížícím se volbám opakovaně tlačil centrální banku ke snižování úrokových sazeb bez ohledu na inflační rizika, čímž vážně ohrozil dříve neotřesitelnou důvěru investorů v americký dolar. Ministerstvo financí zase na konci července spolu s Japonskem intervenovalo na devizovém trhu ve snaze zastavit výprodej jenu. Za tímto krokem zřejmě stály obavy z toho, že by další oslabení japonské měny mohlo destabilizovat i dluhopisy Spojených států a zhoršit konkurenceschopnost amerických exportérů.

V těchto aktivitách Bessent pokračoval ještě tento týden, když se setkal se šéfem japonské centrální banky a naléhal na něj, aby kurz jenu podpořil výraznějším zvýšením úrokových sazeb než dosud.

Vláda proti Fedu

Kromě ekonomické a právní nepředvídatelnosti spojené s Trumpovým vládnutím investorům vadí také to, že snahy stlačit dlouhodobé výnosy zasahují do sféry, jež tradičně patří centrální bance. Fed nastavením základní úrokové sazby a případně dalšími nástroji ovlivňuje cenu peněz a podmínky v celé ekonomice. Proto se v debatě dokonce objevilo přirovnání zpětných odkupů k malé či skryté formě takzvaného kvantitativního uvolňování (QE).

To však není přesné: centrální banka při QE – tedy nákupech aktiv – vytváří nové peníze a rozšiřuje svou bilanci. Vláda naproti tomu buybacky financuje z už existujících nebo nově půjčených peněz.

Přesto se Bessentovy snahy o snížení nákladů na financování rostoucích dluhů – a tedy podporu ekonomiky – nyní dostávají do přímého střetu s politikou Fedu. Ten se totiž potýká s příliš vysokou inflací, podporovanou právě velkými rozpočtovými schodky. To by mohlo americkou centrální banku už tento měsíc donutit k dalšímu zvýšení úrokových sazeb, které by v přímém rozporu s přáním Trumpa a Bessenta zdražilo úvěry a ochladilo hospodářský růst.

Tak kdo za to může?

Je přitom pozoruhodné, že se bezprecedentních a z dlouhodobého hlediska riskantních zásahů do fungování ekonomiky a zpochybňování centrální banky dopouští právě americká pravice. Ta dříve – před nástupem Trumpa – tradičně hájila volný trh a investory a z omezování ekonomické svobody či ohrožování principů kapitalismu obviňovala demokraty.

Totéž platí o rozpočtové politice, kde se republikáni dodnes prezentují jako zastánci snižování schodků, ale realita je opačná. Současný prezident za méně než šest let v úřadu vytvořil větší fiskální sekeru než jeho levicový předchůdce Barack Obama za osm let. Poslední skutečnou konsolidaci provedl už zmíněný demokrat Clinton – nikoli z přesvědčení o její správnosti, ale protože ho k tomu donutil dluhopisový trh.

Podle Druckenmillera musí i Trump s Bessentem – nebo jejich nástupci – nakonec schodek snížit, a to postupným a citlivým omezením sociálních výdajů. Drahé financování státního dluhu prý nepředstavuje žádnou krizi ani poruchu trhu, ale naopak užitečnou reflexi ekonomické a fiskální reality.

„Je to prostě účet, který je třeba zaplatit,“ shrnul dění na dluhopisovém trhu Druckenmiller. „Nezbývá než udělat to jediné, co dlouhodobé výnosy trvale sníží: řešit primární deficit.“