Inflace klesla pod cíl, sazby přesto zůstanou. V Česku nyní rozhoduje jiné číslo

Zítřejší zasedání bankovní rady ČNB přichází ve chvíli, kdy se na první pohled může zdát, že inflační problém je již vyřešen. Meziroční inflace sice podle předběžného odhadu ČSÚ v červenci vzrostla na 1,7 procenta, stále ale zůstala pod dvouprocentním cílem centrální banky. Při bližším pohledu je však situace méně příznivá, protože pro měnovou politiku důležitější jádrová inflace zůstává poblíž tří procent. S koleky v Komerční bance tak očekáváme, že ČNB na čtvrtečním zasedání ponechá dvoutýdenní repo sazbu na úrovni 3,75 procenta a zároveň bude pokračovat ve své jestřábí rétorice.

Česká ekonomika pokračuje v růstu, byť o něco pomalejším tempem, než centrální banka očekávala. ČNB ve své poslední prognóze z května pro první letošní čtvrtletí odhadovala mezičtvrtletní růst HDP o 0,5 procenta a následně jeho zrychlení na 0,6 procenta ve druhém čtvrtletí. Skutečný růst však podle dostupných dat dosáhl 0,2 procenta, respektive 0,4 procenta. Spotřeba domácností nadále těží ze zvyšování reálných mezd a nízké nezaměstnanosti, zatímco fiskální politika se stává stále více expanzivní. Současně pokračuje zvýšený růst úvěrové aktivity i cen nemovitostí.

Poptávka dál tlačí

Ačkoli spotřebitelská poptávka také o něco zaostala za očekáváními, zůstává robustní a vytváří podmínky pro přetrvávání cenových tlaků v domácí ekonomice. Na ty ukazuje právě zvýšená jádrová inflace či růst cen služeb, který se stále drží na dosah pěti procent.

V průměru za druhé letošní čtvrtletí byla celková inflace o dvě desetiny nižší, než ČNB ve své květnové prognóze očekávala. Šlo nicméně hlavně o vliv obvykle volatilních cen potravin, které klesají navzdory vyšším nákladům spojeným s dražšími pohonnými hmotami. Meziroční inflaci pod dvě procenta tlačil i administrativní vliv převedení plateb na obnovitelné zdroje energie na stát, které platí od ledna. Z pohledu ČNB je však důležitější budoucí vývoj inflace. Ta podle naší prognózy ve zbytku roku dále poroste a k jeho konci se přiblíží ke třem procentům.

Za tímto zrychlením meziroční inflace by mělo stát postupné promítání druhotných efektů blízkovýchodního konfliktu do ostatních cen v ekonomice. Dosud byly totiž dopady patrné v podstatě pouze na cenách pohonných hmot. V prvních dvou měsících roku 2027 by se meziroční inflace měla dokonce dostat nad tříprocentní horní hranici tolerančního pásma ČNB a svého vrcholu by podle našeho aktuálního odhadu měla dosáhnout v únoru na úrovni 3,4 procenta. Půjde ale především o technický vliv nízké srovnávací základny a s jeho odezníváním by se tak inflace měla v březnu příštího roku opět vrátit pod tříprocentní hranici. Po letošních 2,1 procenta proto v KB odhadujeme inflaci pro rok 2027 v průměru na 2,6 procenta.

Sazby jen tak neklesnou

Bankovní rada v červnu po překvapivě výrazném obratu ve své komunikaci zvýšila repo sazbu na 3,75 procenta. Tento krok podle našeho názoru neznamenal začátek nového cyklu zpřísňování měnové politiky. Šlo spíše o preventivní reakci na kombinaci přetrvávajících domácích inflačních rizik a zvýšené geopolitické nejistoty související s konfliktem na Blízkém východě. Tuto interpretaci potvrzují i nedávná vyjádření členů bankovní rady.

Přestože je nyní inflace poblíž cíle, návrat úrokových sazeb na výrazně nižší úrovně zatím není na pořadu dne. ČNB má nadále důvody k opatrnosti, potřebu dalšího utažení měnové politiky ale podle nás aktuální data nenaznačují. Očekáváme tak, že úrokové sazby zůstanou beze změny nejen na zítřejším zasedání ČNB, ale i po zbytek letošního roku a celý příští rok.

Na zvýšené úrovni bude sazby držet zejména již zmíněná jádrová inflace, která zřejmě do konce roku zůstane poblíž tří procent. Zároveň s tím ale bude podle nás docházet k postupnému zvolňování dosud silné dynamiky mezd, cen nemovitostí i úvěrové aktivity, což v některých případech dostupná data již potvrzují. To by mělo následně inflační tlaky zmírňovat. Rizika přesto podle nás zůstávají vychýlena směrem k dalšímu zvýšení sazeb.