Naděje není strategie. Proč musí ČNB v komunikaci přitvrdit dřív, než bude pozdě

Naše centrální banka nebude se zvyšováním úrokových sazeb, kterým by reagovala na ekonomické dopady války na Blízkém východě, nijak spěchat. Svou výchozí situaci hodnotí totiž jako poměrně výhodnou: inflace začátkem roku klesla pod cíl, úrokové sazby stále působí lehce přísně, ekonomika loni slušně rostla a koruna je i v rozjitřené době velmi stabilní. To bance podle všeobecného mínění dává prostor počkat si, jak se celá situace vyvine. Kolik času nakonec bude mít, však záleží také na tom, jak se k věci postaví komunikačně.  

Z vyjádření členů bankovní rady vyplývá, že na prvotní dopady nabídkového šoku nehodlá – podle mě zcela správně – reagovat. Zdražení energií a dalších výrobních vstupů, se kterým stejně nikdo nic nenadělá, navíc nemusí být podle České národní banky (ČNB) tentokrát tak velké jako v poslední inflační vlně. Riziko, že počáteční vzedmutí cen paliv „prosákne“ do dalších cen napříč ekonomikou – na něž by už ale měnová politika pochopitelně reagovat měla –, má zatím naše centrální banka za omezené.

Věřme, že se nemýlí. Štěstíčku je však někdy potřeba jít trochu naproti. A to vhodnou komunikací. Když se s ní dobře nakládá, je velmi účinným nástrojem měnové politiky – dá se s ní totiž lecčemu zabránit či předejít. Třeba právě zmírnit riziko, že se v inflaci projeví sekundární dopady počátečního cenového šoku.

Bankovní rada pro tuto chvíli považuje za dostatečné, že ke spontánnímu zdražení peněz došlo růstem dlouhodobějších úrokových sazeb na trhu, aniž by ČNB musela aktivně zasahovat. Má to ovšem háček. Například sazby úrokových swapů se splatností od jednoho roku výše vzrostly od začátku března téměř o procentní bod právě v očekávání, že ČNB krátkodobé sazby, jež má pod kontrolou, v dohledné době zvýší.

Trh totiž předpokládá, že centrální banka nakonec na nárůst inflace ve větší či menší míře reagovat bude, nebo spíš reagovat bude muset. Pokud by ale centrální banka trh svým vlažnějším přístupem k inflačním rizikům trhy zklamala, dlouhé sazby zamíří zase dolů. A počáteční uspokojení bankovní rady se může rychle změnit v rozčarování. Ale nepředbíhejme.

Globální trhy se zatím přes všechny peripetie kolem příměří snaží tvářit, že válka USA s Íránem brzy skončí. Nebo nějak vyšumí do ztracena, aniž by došlo k dlouhodobému, a tudíž fatálnímu omezení dodávek energetických a dalších klíčových surovin ze zemí Perského zálivu.

Pokud se tato hypotéza naplní, pak by dnes zvýšení sazeb, jehož tlumící dopad do inflace nepřijde dříve než za rok až rok a půl, opravdu nedávalo smysl. V té době už totiž může být inflace z logiky věci „sama“ na – možná docela strmé – cestě dolů. Zdražení peněz, které by mezitím tlumilo zejména ceny běžného spotřebního zboží a služeb, by mohlo takový veletoč v cenovém vývoji nepříjemně eskalovat a vést až ke zbytečnému poklesu inflace pod cíl centrální banky. Mimochodem, takto argumentovala minulý týden Bank of England, když své úroky rovněž ponechala beze změny.

Horší by byl případ, kdy by se ze současné energetické drahoty měla vyklubat dlouhodobější inflační či stagflační krize. Pak bychom si měli přát, aby naše centrální banka situaci nejen včas a správně diagnostikovala, ale také na ni adekvátním – to znamená „vpřed hledícím“ a přesvědčivým – způsobem zareagovala. A ideálně si nepopulární zdražení peněz dopředu také „odkomunikovala“.

Současná bankovní rada má přitom zkušenost pouze se snižováním úroků, které domácnosti, firmy i vláda zpravidla vítají. Ale zdá se, že vůbec nejvíc se ČNB líbí stabilita sazeb, jež nepoutá mediální pozornost, a kterou tudíž není potřeba příliš vysvětlovat. A to není do budoucna úplně potěšující zjištění.  

Konec snů o levnějších úvěrech

Česká inflace v lednu klesla znatelně pod dvouprocentní cíl ČNB. Důvodem bylo přenesení poplatků za obnovitelné zdroje energie z domácností na stát. To vedlo bankovní radu k obnovení debaty, jestli by během letoška neměla úrokové sazby – zaparkované od loňského května po předchozí řadě „cutů“ na 3,5 procenta – dále snížit.

Ropná krize, kterou vyvolala válka na Blízkém východě, však tyto úvahy – řečeno slovy viceguvernérky Evy Zamrazilové – „odvála“. Kvůli tomu zůstaly sazby o něco vyšší, než je jejich neutrální úroveň, jež ani nebrzdí, ani nepodporuje ekonomický růst a inflaci.

To se nyní může hodit a představitelé ČNB na to celkem logicky a správně upozorňují. Některým z nich se navíc začalo do budoucna jevit jako pravděpodobnější zvýšení sazeb spíše než jejich snížení. Také koruna se zatím chová vzorně a na rozdíl od minulých krizí svým oslabením nezvyšuje dovážené nákladové tlaky. Až potud vše o. k.  

Kartami prognóz míchá ropa

Inflace v březnu stoupla na 1,9 procenta vlivem prudkého zdražení pohonných hmot, se kterým ČNB ve své zimní prognóze nemohla počítat. V dubnu pak cenový růst dále zrychlil a dostal se na 2,5 procenta, jak ukázal středeční bleskový odhad Českého statistického úřadu. A to i přesto, že vláda zavedla značně kontroverzní regulaci marží prodejců pohonných hmot a stanovuje jejich maximální ceny.

Cena ropy na světových trzích sice v posledních týdnech opakovaně atakuje hranici 120 dolarů (2500 korun) za barel, ale zatím se naštěstí nezdá, že by docházelo k masivnímu přelivu dražších paliv do růstu cen elektřiny, zemního plynu a topení pro české domácnosti, jako tomu bylo během minulé energetické krize. 

Podle radního ČNB Jakuba Seidlera je to zčásti i díky tomu, že domácnosti mají ceny energií spojených s bydlením (na základě minulé neblahé zkušenosti) zhusta zafixované na dlouhou dobu dopředu. Prvotní dopad dražších energií do tuzemských spotřebitelských cen tak bude tentokrát více rozprostřen v čase a nemusel by být zdaleka tak masivní.

I proto jsou zatím prognózy oficiálních institucí, publikované po vypuknutí konfliktu, relativně umírněné. České ministerstvo financí ve své dubnové makroekonomické predikci očekává, že za předpokladu brzké stabilizace na komoditních trzích a absence dlouhodobých omezení produkčních kapacit ropy a zemního plynu by míra inflace mohla v letošním roce setrvat na stejné hodnotě jako loni, tedy na 2,5 procenta, a příští rok vzrůst „jen“ na 2,8 procenta.

Podobně předpovídá Mezinárodní měnový fond ve svém jarním ekonomickém výhledu, že inflace v tuzemsku vystoupá do konce letošního roku „pouze“ na 2,7 procenta a v příštím roce opět klesne ke dvěma procentům. Také banka ING očekává průměrnou inflaci na umírněných 2,4 procenta letos a na 2,6 procenta v příštím roce, přičemž svého vrcholu by měla dosáhnout začátkem příštího roku na 3,6 procenta.

Méně optimistický je naproti tomu ministr práce a sociálních věcí Aleš Juchelka, podle nějž by inflace v Česku mohla v případě prodlužování konfliktu na Blízkém východě a stále drahých energií dosáhnout až čtyř procent. Také UniCredit Bank ve své prognóze předpovídá, že inflace letos v průměru vyskočí bezmála na dvojnásobek cíle ČNB a setrvá nad třemi procenty až do konce příštího roku. Vrcholit by podle této předpovědi měla nadcházející inflační vlna na 4,4 procenta na konci příští zimy.     

Test odolnosti českých firem vůči cenovému pokušení

Centrální banka bude mít tento týden pro rozhodování na stole svou vlastní čerstvou makroekonomickou prognózu. Dá se očekávat, že po vzoru ECB zpracují experti ČNB vedle relativně umírněného základního výhledu rovněž méně optimistický scénář dalšího průběhu energetické krize. Ten je stále relevantní, neboť se situace v Hormuzském průlivu aktuálně opět dramatizuje.

Ať už bude v nové prognóze centrální banky odhadovaný prvotní dopad dražších energií do domácích cen menší, nebo větší a krátkodobý výhled inflace ležet výše, či níže, z měnověpolitického hlediska dává skutečně smysl, aby na něj bankovní rada při nastavování úrokových sazeb nereagovala. Centrální bankéři tomu říkají „dívat se skrz“ krátkodobé cenové dopady nějakého šoku, který nemohou svým rozhodováním ovlivnit.

O to více by se však ČNB měla soustředit na „sekundární dopady“, čili na to, jak se počáteční cenový impulz rozlije napříč ekonomikou do dalších odvětví a cen. Rozsah bude záležet – vedle samotné délky období, po které budou dodávky celé plejády surovin ze zemí Zálivu omezeny – především na „ukotvenosti“ inflačních očekávání. Tedy i na tom, čemu se říká „pricing power“ firem.

Klíčová otázka pak bude znít: Jak dlouho budou podniky schopny nést rostoucí náklady na svých bedrech na úkor poklesu vlastních ziskových přirážek či marží? A kdy si naopak začnou utržené finanční rány kompenzovat tím, že do cen začnou postupně pouštět čím dál více z růstu nákladů a časem možná i něco navíc, aby na celé situaci ideálně samy ještě něco „trhly“.

Jestli se firmy budou nakonec po vzoru minulé inflační vlny chovat takto „toxicky“, bude záviset na jejich hodnocení koupěschopnosti či koupěchtivosti spotřebitelů. A ta se bude zase odvíjet od vývoje zaměstnanosti, mezd a přístupu domácností k tvorbě úspor, neboli na jejich ochotě a schopnosti firmám zdražování tolerovat.

A na to už má měnová politika klíčový vliv. Může nadměrnému vzedmutí inflace zabránit včasným zvýšením úrokových sazeb, které doprovodí odpovídající protiinflační (jestřábí) rétorikou. Pro tu je však třeba si začít včas připravovat půdu, i kdyby nakonec k žádnému zpřísnění měnové politiky dojít nemuselo a situaci se podařilo takříkajíc „vysedět“.    

Hope is not a strategy

Věřme, že ČNB si je své odpovědnosti za vývoj inflace v delším horizontu dobře vědoma a začne v komunikaci postupně měnit svůj – zatím poměrně relaxovaný – postoj. Na svém minulém zasedání v druhé polovině března se snažila tvářit, že se vlastně nic tak světoborného neděje. Rovněž následná mediální vystoupení jejích představitelů, která opentlily titulky jako „Jsme v komfortní situaci, sazby v tuto chvíli není potřeba zvyšovat“ nebo „Sazby jsou nyní tam, kde mají být“ či „Konflikt na Blízkém východě zastihl českou ekonomiku v dobré kondici“, nebudila zdání, že by ČNB svou komunikací chtěla připravit publikum na možné zvýšení sazeb v dohledné době.

Spolu s ostatními ekonomy a finančním trhem nečekám, že by ČNB zvýšila úrokové sazby už v tomto týdnu. A ani bych jí to zatím nedoporučoval. Ale komunikaci by banka měla začít přiostřovat již teď a avizovat, že „hikovat“ může začít poměrně brzy. Líbila by se mi věta typu: „Bude-li se inflace chtít zakořenit, nebudeme váhat zvýšit sazby, i kdyby to mělo zpomalit ekonomický růst.“ Ten mimochodem začátkem letošního roku překvapivě zvolnil.

Aktivní komunikační příprava by se centrální bance mohla brzy hodit. Finanční trhy totiž aktuálně očekávají zvýšení úrokových sazeb ČNB na 3,75 procenta už v srpnu a jejich další růst na čtyři procenta v závěru letošního roku.