USA chtějí zkrotit svůj obří dluh. Riskují přitom výsadu, na které stojí jejich finanční moc

Americký ministr financí Scott Bessent se rozhodl zasáhnout do části finančního trhu, která má pro Spojené státy velký význam. Minulý týden oznámil, že od září nejméně zdvojnásobí objem zpětných odkupů dlouhodobých státních dluhopisů. Z dosavadních maximálně zhruba dvou miliard dolarů (41,2 miliardy korun) na nejméně čtyři miliardy dolarů na jednu operaci.

Oznámení odkupů (anglicky označovaných jako buyback) přišlo poté, co se výnos amerického 30letého vládního dluhopisu dostal nad 5,3 procenta, nejvýš bezmála za 20 let. Bezprostředně po oznámení výnosy klesly, ale část pohybu se rychle vrátila, dolar oslabil a zlato posílilo. Na konci minulého týdne činil 30letý výnos amerického vládního dluhu znovu přibližně 5,28 procenta.

Pojďme si to rozebrat, ono se to docela dost týká i nás.

Formálně vzato při zpětném odkupu v omezeném rozsahu nejde o řízení výnosů na dlouhém konci výnosové křivky, tedy dluhopisů s dlouhou splatností, ani o kvantitativní uvolňování. Program zpětných odkupů existuje od roku 2024 a americké ministerstvo financí jej obhajuje především podporou likvidity méně obchodovaných emisí, což je legitimní funkce správce státního dluhu. Empirické analytické práce akademiků skutečně ukazují, že zpětné odkupy mohou zlepšovat likviditu, uvolnit bilance primárních dealerů a snížit některé cenové šumy.

Bessent není někdo, kdo by méně obvyklá zákoutí dluhopisového trhu poznával až z ministerské kanceláře. Naopak, přišel „z trhu“ jako insider. Právě jeho praktickou a dlouholetou zkušenost akcentují jeho zastánci, přesvědčení, že „Scott ví, co dělá“: rozumí měnám, délkám splatnosti i tomu, že dlouhý výnos obsahuje také termínovou prémii – přirážku, kterou investor požaduje za držení dlouhodobého úrokového a inflačního rizika.

Elitní poradní orgán ministerstva Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC), jehož složení se čte jako „kdo je kdo“ na trhu s dluhopisy, připouští, že při řízení splatnostní struktury dluhu může být „buyback“ relevantním nástrojem, pokud je ovšem zachován princip pravidelné a předvídatelné politiky emise dluhu.

Na svém posledním srpnovém zasedání zároveň TBAC upozornil na probíhající konflikt kolem Íránu a napětí v Hormuzském průlivu. Ten podle něj zvyšuje výkyvy cen ropy včetně inflačních tlaků a „šumu“, jenž ztěžuje odhady budoucího vývoje ekonomiky.

Varoval před mezerou ve financování státního dluhu při současném tempu zadlužování v následujících dvou letech ve výši 1,3 bilionu dolarů a před rizikem, že na trhu s vládními dluhopisy bude chybět vnitrodenní likvidita (takzvaný repo trh). Výbor ministerstvu doporučil, aby ke zrychlení vypořádání obchodů zvážilo využití blockchainové technologie, protože současný mezibankovní systém je pod náporem obřích vládních emisí vystaven stresu.

Jak neohrozit „nehorázné privilegium“

Problém tudíž spočívá spíše v rozklíčování toho, co je skutečným cílem operace. Pokud je část současného růstu výnosu 30letého dluhopisu výsledkem letního pauzírování, slabší likvidity, dané také momentálním převisem tržní nabídky dluhopisů s dlouhou splatností (emitují je ve velkém i technologičtí giganti zaangažovaní v AI), může ministerstvo financí tímto typem operací prémii snížit.

Takže s trhem nemanipuluje, pouze „jemně opravuje poruchy na trhu“ a nepřekračuje svoje kompetence. Mimochodem, zpětné odkupy jsou financovány emisí pokladničních poukázek a krátkodobého dluhu, takže dochází ke změně struktury splatnosti, nikoli celkového objemu dluhu. Nejde tedy o „tištění peněz“ jako při kvantitativním uvolňování prováděném centrální bankou.

Úplně jiná věc nastává, pokud je (nedeklarovaným) cílem přesvědčit investory, že dlouhý výnos je „příliš vysoký“: pak správce dluhu začíná ovlivňovat cenu dlouhodobých peněz a hranice mezi správou dluhu a měnovou politikou centrální banky se rozostřuje.

V takovém případě trh může začít hledat neformální „Bessent put“: úroveň výnosu, při níž ministerstvo znovu zasáhne. Pokud se tak stane, vyjde to Ameriku mnohem dráž než několik ušetřených bazických bodů.

Nejdůležitější otázkou totiž není, zda ministerstvo zvýšeným objemem zpětného odkupu dokáže na několik dní či týdnů snížit 30letý výnos, ale jestli při tom nezačne obchodovat s nejcennějším americkým finančním aktivem – s „exorbitant privilege“, oním „nehorázným privilegiem“. To plyne ze schopnosti emitovat dluh ve vlastní měně, která je zároveň dominantní světovou rezervní měnou.

Americké vládní dluhopisy díky nesmírně hlubokému finančnímu trhu představovaly aktivum, jež bylo po desetiletí považováno za nejbližší ekvivalent globálního bezrizikového aktiva. Výsledkem je strukturální poptávka po dolarech, respektive amerických vládních dluhopisech, a nižší náklad financování, než jaký by odpovídal samotné americké rozpočtové situaci. Nikdo jiný tohle privilegium nemá – taková Liz Trussová, britská premiérka, která kvůli neudržitelným fiskálním nápadům nevydržela ve funkci ani dva měsíce, by mohla povídat!

Podle nejčerstvějších oficiálních dat amerického ministerstva financí (systém TIC) ze srpna 2026 drží zahraniční investoři americké vládní dluhopisy v celkové hodnotě 9,299 bilionu dolarů, zhruba 31 procent z celkového objemu veřejně obchodovatelného vládního dluhu. Japonsko jejich držbu v poslední době snižuje (kvůli intervencím na podporu padajícího jenu) a dlouhodobě se z jasných strategických důvodů snaží redukovat svoji expozici Čína. Ta jich má nejméně od roku 2008 a nahrazuje je například zlatem.

A právě tudy vede hranice, za níž se může čistý fiskální efekt Bessentovy strategie odkupů postavit tak trochu na hlavu. Představme si, že změnou emisní struktury a zpětnými odkupy klesne časová prémie na dlouhém konci například o 10–20 bazických bodů. To je reálná fiskální úspora, pokud se promítne do budoucích emisí.

Výsledná úspora však bude nulová, nebo dokonce záporná, jestliže investoři začnou současně požadovat vyšší rizikovou prémii, protože zásah budou interpretovat jako známku fiskální dominance (vše je ale vedeno snahou vládě ušetřit na úrokových nákladech nebo ovlivnit 30leté fixace amerických hypoték), neprůhledného řízení výnosové křivky nebo snahy potlačit cenový signál rostoucího dluhu.

U trhu o velikosti desítek bilionů dolarů stačí velmi malý permanentní nárůst požadované rizikové prémie, aby úsporu dosaženou taktickým řízením dlouhých splatností převážil.

Navíc nejde jen o cenu nově emitovaného deseti-, dvaceti- nebo třicetiletého bondu. Odkupy jsou financovány větší emisí krátkodobých cenných papírů, pokladničních poukázek. Dejte tomu pořádné objemy a v podstatě děláte to, čemu se i u nás říká v hantýrce „maturity swap“: dlouhé závazky nahrazujete kratšími.

Jak přesvědčit trh

Ministerstvo financí se však při této strategii vystavuje riziku refinancování, protože stoupá citlivost dluhu na vývoj krátkodobých sazeb a stát si tím zkracuje dobu, na kterou má cenu dluhu zafixovanou. Nedosti na tom: uvolňováním finančních podmínek velmi přidělává vrásky na čele centrální bance, zvlášť když má za zády Donalda Trumpa a v čele nového šéfa Kevina Warshe. Ten slíbil dostat inflaci pod dvě procenta. Fiskální dominance je tak jeho noční můrou.

Bessentovi zastánci mohou oprávněně namítnout, že pasivita také něco stojí. Výnosy dluhopisů určují cenu nejen hypoték, ale i korporátního financování, potažmo sazby napříč světovým finančním systémem. Pokud dlouhý konec křivky vystřelí vzhůru kvůli technické nerovnováze, a nikoli kvůli změně inflačních fundamentů, může zbytečně zpřísnit podmínky pro financování a tím brzdit ekonomiku.

Sám Scott Bessent dobře ví, že intervence může být úspěšná, jen pokud odstraňuje v podstatě technikálii s likviditou. Na všechno ostatní je ale jedinou správnou odpovědí snížení deficitu státního rozpočtu.

Nejlevnější cestou k trvale nižším dlouhodobým sazbám není přesvědčit dluhopisový trh, že se mýlí, ale naopak jej ujistit, že je americký fiskální výhled důvěryhodnější, než jak jej dnes vnímá. Tvrdit, že z dluhu vyrostete, aniž byste předložili věrohodný plán na ozdravení státních financí, nejde. Ani ve Washingtonu, ani u nás doma. Jaké to překvapení.