Česká centrální banka si může dát se sazbami pauzu, inflaci ale ještě neporazila

Česká národní banka tento čtvrtek nejspíš hlavní úrokovou sazbu nezvýší, měla by však vyslat jasný signál, že tak může v případě potřeby brzy učinit. Investory i veřejnost by tím ujistila, že si je vědoma přetrvávajících rizik růstu cen a je připravena s nimi bojovat nezávisle na přáních vlády.

Na první pohled je celkový meziroční vývoj inflace v pořádku – v červnu dokonce zpomalila na 1,5 procenta, tedy pod dvouprocentní cíl centrální banky. Za to ale vděčíme jen levnějším potravinám a zřejmě dočasnému poklesu cen pohonných hmot po částečném obnovení dodávek ropy z Perského zálivu. Na tyto faktory nelze do budoucna spoléhat. Jídlo a energie jsou typicky položky s velkými cenovými výkyvy, tvůrci měnové politiky je nemohou ovlivnit, a obvykle jim proto při rozhodování o sazbách přikládají menší důležitost.

Pod zdánlivě klidným povrchem navíc pořád doutnají cenové tlaky. Nadále vidíme rychlé zdražování služeb a nemovitostí poháněné dynamickým růstem mezd, spotřeby a investic. K tomu přispívá ještě neutuchající zadlužování firem, domácností i státu.

Tyto dlouhodobější fundamentální trendy spojené se silnou domácí poptávkou se projevují v takzvané jádrové inflaci, která zůstává i nadále jen těsně pod třemi procenty. Lze se tedy oprávněně obávat, že začátkem příštího roku se k této hladině či nad ni podívá také růst spotřebitelských cen jako celek.

V lednu totiž vyprchá vliv opatření vlády, jež z účtů za elektřinu pro domácnosti od letoška vyňalo poplatek za obnovitelné zdroje. Inflace se tím uměle snížila, ale s novým rokem se do ní naopak automaticky vrátí v podobě téměř půl procentního bodu cenového růstu. K tomu musíme přičíst pravděpodobné zdražení plynu, elektřiny a tepla kvůli nekončícím problémům s dodávkami energetických surovin z Blízkého východu a nízké naplněnosti evropských zásobníků před topnou sezonou. Pokud se časem přidá ještě zdražování potravin (kvůli horku a suchu se očekává podprůměrná sklizeň), ČNB může mít skutečný problém.

Sedmičlenná bankovní rada kvůli těmto rizikům už na svém minulém zasedání v červnu poprvé po čtyřech letech zvýšila základní úrokovou sazbu o čtvrt procentního bodu na 3,75 procenta. Ke zkrocení inflačních tlaků však ani to nemusí stačit: jarní prognóza odborného aparátu centrální banky předpokládá během tohoto léta ještě jedno zvýšení s tím, že i po něm růst cen na začátku příštího roku mírně přestřelí tříprocentní horní hranici takzvaného tolerančního pásma.

Babiš a Trump

Možná více než samotná prognóza radu k činu popohnala snaha odrazit veřejnou kritiku od premiéra Andreje Babiše, který si naopak přeje sazby nižší, a vyloučit tím pochybnosti o nezávislosti měnové politiky. Zejména u guvernéra Aleše Michla, jenž dříve pracoval jako Babišův poradce, nebylo dlouho zřejmé, nakolik se v čele centrální banky od svého bývalého šéfa odstřihl.

Babiš svými komentáři o ČNB začal trochu připomínat ještě mnohem drsnější – byť také neúčinný – tlak prezidenta Donalda Trumpa na zlevňování peněz ve Spojených státech. Oba politici přitom mají stejnou motivaci: nízké sazby jim mají zajistit levnější financování rostoucího státního dluhu a současně podpořit hospodářský růst a s ním dodatečné daňové příjmy rozpočtu.

Fiskálně odpovědné vlády takovou potřebu ovlivňovat centrální banky zpravidla nemají. Kombinace uvolněné měnové i fiskální politiky by pouze dále roztáčela inflaci a v konečném důsledku nadělala více škody než užitku.

Právě proto mají ve vyspělých zemích – včetně Česka – centrální bankéři zákonem garantovanou nezávislost, která je už po dlouhá desetiletí jedním ze základních předpokladů hospodářské stability a prosperity. Pouhý náznak oslabení či zpochybnění takové nezávislosti zpravidla finanční trhy trestají zvýšením rizikové přirážky – tedy dlouhodobých úroků, jež investoři požadují při nákupu a držení dluhopisů dané země. To znamená dražší půjčky pro stát, firmy i domácnosti, pomalejší hospodářský růst a vyšší inflaci – tedy přesný opak toho, o co politici jako Trump nebo Babiš usilují.

Pro cenovou a ekonomickou stabilitu je tedy dobře, že ČNB premiérovi odolala a zvýšením hlavní sazby vylepšila i svou poněkud pošramocenou důvěryhodnost. Ještě na začátku roku si totiž rada pohrávala s myšlenkou, že by mohla sazbu dokonce snížit (a tím zpřístupnit úvěry) na úroveň přibližně odpovídající neutrálnímu nastavení měnové politiky, kdy cena peněz hospodářský a cenový růst ani nebrzdí, ani neurychluje. Po poklesu lednové inflace pod dvouprocentní cíl – díky zmíněnému zlevnění elektřiny – se to některým členům bankovní rady zdálo jako dobrý nápad.

Naštěstí to ČNB neudělala. Přesto pokračovala v dosti holubičí rétorice a nezačala řinčet zbraněmi ani poté, co se ukázalo, že ropná krize na Blízkém východě zdraží energie na delší dobu. Na březnovém zasedání se bankovní rada tvářila, že se vlastně nic tak hrozného neděje. Ani v následných mediálních vystoupeních její členové veřejnost nepřipravovali na možné brzké zvýšení sazeb – byť finanční trh a odborníci takový krok už v té době očekávali.

Rizikem tehdy nebylo samotné zdražení pohonných hmot, s nímž měnová politika nic nezmůže, ale jeho možné druhotné dopady na to, jakou inflaci firmy a domácnosti očekávají. To platí zejména v rostoucí ekonomice, která se jako ta česká mírně přehřívá a sama vytváří cenové tlaky v podobě růstu firemních zisků a mezd.

Rozpočet živí inflaci

Do toho se správy státní kasy po skončení zimního rozpočtového provizoria ujala nová koalice, jejíž programové priority věští prohlubování rozpočtových schodků, rychlejší zadlužování, a tedy i rostoucí množství peněz v oběhu. Právě před tím ČNB varovala poněkud paradoxně během předchozí vlády premiéra Petra Fialy, jež se naopak pokusila dát veřejné finance do pořádku.

Že s Babišem u kormidla bude uvolněnější fiskální politika podporovat inflaci, si nakonec musela připustit i sama ČNB. Michl na toto riziko v květnu zareagoval nechvalně známým a kritizovaným výrokem, že v boji proti zdražování „budeme tak tvrdí, že klidně zdrtím ekonomiku, mně to vůbec nebude vadit“. Netřeba dodávat, že důvěryhodnosti, srozumitelnosti a předvídatelnosti centrální banky taková náhlá změna postoje jejího nejvyššího vedení mnoho nepřidala.

Co tedy můžeme od ČNB očekávat ve čtvrtek a v dalších měsících?

Na tiskové konferenci po červnovém zvýšení úroků Michl opakovaně ujišťoval, že ČNB zůstane přísná a bude brzdit poskytování úvěrů s cílem dále snižovat jádrovou inflaci. Při pozdějším vystoupení během festivalu Colours of Ostrava zopakoval, že centrální bankéři nyní budou vyhodnocovat nová data, výhledy a vývoj inflačních rizik a svoji restriktivní politiku nechají nějaký čas působit.

Podobně se v posledních týdnech vyjadřovala rovněž viceguvernérka Eva Zamrazilová. Za vysokou jádrovou inflací podle ní stojí silná domácí poptávka podporovaná růstem mezd a čím dál populárnějšími spotřebitelskými úvěry. Ve zdražování služeb se zase odráží dvouciferný růst cen bytů spojený s pokračujícím boomem hypoték.

Viceguvernérka připustila, že vliv na celkovou inflaci maskují levnější potraviny a pokles regulovaných cen elektřiny. Cílem ČNB je podle ní mít sazby „na nejnižší možné úrovni, která ještě neohrozí cenovou stabilitu“.

Také Jan Kubíček zřejmě nebude s dalším zpřísňováním měnové politiky spěchat. Jeden z nejvíce jestřábích členů bankovní rady v červencovém rozhovoru pro agenturu Reuters prohlásil, že do konce roku nevylučuje ještě jedno zvýšení sazeb, momentálně však k němu nevidí naléhavý důvod.

Čas na rozmyšlenou

I radní Jakub Seidler se pro tento týden kloní k ponechání sazeb beze změny. V nedávném rozhovoru pro Bloomberg prohlásil, že poslední data z domácí ekonomiky ukazují na zmírnění domácích rizik: poskytování nových úvěrů na spotřebu a bydlení po rekordních měsících zvolnilo, stejně jako očekávané zdražování ve stavebnictví a službách, kde cenová dynamika už mírně zeslábla.

To vše naznačuje, že si ČNB vezme nějaký čas na posouzení situace a dopadů červnového zvýšení sazeb. Pozornost se tedy ve čtvrtek a v následujících dnech bude upínat především na komentáře členů bankovní rady. Ti budou mít na zasedání k dispozici čerstvou makroekonomickou prognózu a také předběžný růst spotřebitelských cen za červenec, který má být zveřejněn ve středu.

Česká inflace má každopádně v součtu zaděláno na to, aby v lednu překročila tři procenta. ČNB tak nejspíš letos sazby ještě aspoň jednou zvýší, byť se to Babišovi opět nebude líbit. Nezávislí centrální bankéři by měli mít odvahu dělat věci, jež jsou správné, ať už si o nich kterýkoli premiér myslí a říká cokoli.