Evropa je krok od důležité hranice. Boj s inflací se pak může obrátit proti ekonomice

Evropská centrální banka (ECB) má před sebou další nesnadné rozhodování. Na jednu stranu trhy počítají s tím, že ve čtvrtek zvýší úrokové sazby o čtvrt procentního bodu na 2,50 procenta. Důvod je nasnadě: inflace je v eurozóně nejvýše za poslední tři roky. Tím však jednoduchá část příběhu končí. Centrální bankéři budou muset během podzimu rozlousknout složitější oříšek – jak zbytečně nedusit evropskou ekonomiku a zároveň nepodcenit hrozbu dalšího zdražování.

Zářijové zvýšení by znamenalo, že se ECB dostane na samu hranu toho, co lze považovat za neutrální nastavení sazeb centrální banky. V takové situaci ekonomiku a inflaci už sice nestimulují, ale ještě ani nebrzdí. S každým dalším zvýšením sazeb si bude muset být ECB více jistá, jak odpovědět na zásadní otázku: Je současné vzedmutí inflace jen dočasným výkyvem způsobeným drahou ropou z válčícího Blízkého východu, nebo se problém zadírá hlouběji do ekonomiky a je načase zasáhnout?

Zatím platí spíše první možnost. Zdražování táhnou hlavně dovážené energie, zatímco ostatní ceny zůstávají celkem v klidu. Ekonomika eurozóny je ovšem na druhou stranu překvapivě odolná vůči narušení světového obchodu vlivem protahující se války v Zálivu i zhoršení nálady firem i domácností. A to situaci pro ECB dál komplikuje. Silnější ekonomika totiž vytváří podhoubí pro to, aby se drahé energie postupně propsaly do cen dalšího zboží i do požadavků na vyšší mzdy.

 

Známky takového vývoje zatím nejsou patrné. ECB si je ale dobře vědoma toho, že čekat na jejich plné propuknutí by znamenalo dostat se s měnovou politikou takzvaně behind the curve, tedy promeškat správný okamžik pro včasnou reakci. Následná náprava této chyby by si vyžádala ještě výraznější utažení měnových šroubů, které by hospodářství bolelo o poznání více. A tomu by se pochopitelně všichni rádi vyhnuli. 

„Při současné úrokové sazbě se inflace ve střednědobém horizontu pravděpodobně nevrátí k cílové hodnotě, a proto bude nutné další zpřísnění,“ popsala situaci pro agenturu Bloomberg členka nejužšího vedení ECB Isabel Schnabelová. Vzhledem ke stále silné poptávce v ekonomice eurozóny „je zásadní včas zabránit vzniku sekundárních efektů“, zdůraznila.

Při svém rozhodování se však ECB může opřít o jednoho nečekaného spojence – finanční trhy. Rostoucí úroky na evropských státních dluhopisech totiž už nyní v části ekonomiky samovolně prodražují peníze. To znamená, že hypotéky či dlouhodobé firemní úvěry mohou zdražovat samy o sobě, aniž by k tomu velela ECB. Trh tak vlastně odvádí notný kus práce za centrální banku a tím vytváří prostor, aby krátkodobé sazby, jež má ve své moci, mohla zvyšovat pomaleji.

Obavy z dalšího zdražování energií

Inflace v eurozóně se už půl roku pohybuje znatelně nad dvouprocentním cílem ECB, od kterého se navíc v posledních měsících dál nepříjemně vzdaluje. V srpnu růst spotřebitelských cen zrychlil už na 3,3 procenta. Na vině jsou energie zdražující dvouciferným tempem – projev stále nekončících bojů na Blízkém východě.

Aktuálně se přitom ropa a plyn na světových burzách vydaly opět směrem vzhůru, když předchozí světélka naděje na brzké zprůchodnění Hormuzského průlivu pro nákladní lodní dopravu (pokolikáté už?) zase rychle pohasla. Vývoj cen energetických surovin se přitom vlivem války stal do budoucna v podstatě nepředvídatelným, což je – nejen pro ECB – pochopitelně značně frustrující.

Samotná cena ropy narostla začátkem září nejvyšším týdenním tempem  za dva měsíce, když se barel Brentu prodražil až na 96 dolarů. Podle dřívějších odhadůMezinárodní agentury pro energii (IEA) by nadále omezená nabídka na trhu s ropou mohla v extrémním případě vést ke zdražení až na 200 dolarů za barel. To by podle propočtů ECB zvýšilo inflaci v eurozóně o 1,5–2 procentní body, spočítal pro Market News nejmenovaný úředník ECB.

Ještě těžší hlavu má ale ECB ze zdražujícího zemního plynu. Jeho velkoobchodní cena pro evropský trh v minulém týdnu vzrostla na 75 eur za megawatthodinu a je tak nejvyšší za více než tři roky. Vedle obnovení útoků mezi USA a Íránem situaci zhoršuje také nízký objem plynu v evropských zásobnících, které jsou aktuálně naplněny pouze ze dvou třetin. Podle ECB bude těžké potřebné dodávky plynu do Evropy rychle obnovit, a proto se jeho vysoká cena bude ve vývoji inflace projevovat čím dál tím více. Zdražovat bude vedle samotného zemního plynu též elektřina a teplo, což se může časem začít přenášet i do cen dalšího zboží a služeb.

Jinak (zatím) ticho po pěšině

Evropský zákazník nicméně dosud žádné výraznější zdražování mimo pohonné hmoty a energie od začátku války nezaznamenal. Potraviny zatím růst svých cen brzdí (uvidíme, jak dlouho to ve světle letošní slabé úrody vydrží). Zdražování služeb sice nebere konce, ale aspoň nezrychluje. A ceny průmyslového spotřebního zboží prakticky stagnují. Jádrová inflace, která zachycuje vývoj cen zboží a služeb po vyloučení nevyzpytatelných energií a potravin, se tak v eurozóně v posledních měsících drží v blízkosti 2,5 procenta.

Kardinální otázkou tedy je, zda, případně kdy a v jaké míře se energetický šok promítne do zdražování v dalších částech spotřebního koše. A to nejen vlivem „mastnějších“ účtů za energetické a další materiálové vstupy. Hrozí totiž i takzvané sekundární (druhotné) dopady, jež zmínila členka ECB Schnabelová. Pod těmi ekonomové zpravidla rozumějí zvýšená inflační očekávání firem a domácností, která se projevují jak zrychlujícím růstem mezd zaměstnanců, tak snahou o zvýšení či aspoň udržení stávajících zisků ze strany výrobců, prodejců a poskytovatelů služeb. Takovou mzdově-ziskově-inflační spirálu si dobře pamatujeme z postcovidového období také u nás doma.

Příznaky roztáčení této nebezpečné spirály ale zatím nejsou vidět. Vývoj mezd v zemích platících eurem je letos prozatím pozoruhodně umírněný. Ani výhledpro několik dalších čtvrtletí podle ECB žádné bobtnání mzdových tlaků nevěstí.

jestrábi a holubice

Kormidelníci evropské měnové politiky ovšem upozorňují na to, že pravděpodobnost sekundárních dopadů poroste s délkou období, po něž budou drahé energie přetrvávat. A to tím spíše, když se solidně rostoucí ekonomika eurozóny bude s krizí na Blízkém východě vyrovnávat i nadále tak statečně jako doposud.

V září tedy „hike“, ale co pak?

Zářijové zdražení peněz o čtvrt procentního bodu, se kterým trhy i ekonomovéuž víceméně najisto počítají, si získá podporu nejspíše opět u všech členů Rady guvernérů ECB, podobně jako tomu bylo v červnu. Nová prognóza, již budou mít tvůrci měnové politiky při svém nynějším výjezdu do Berlína na stole, přinese oproti té červnové podle Market News jen nepatrné změny ve výhledu inflace i hospodářského růstu.

O to více mohou být v interní diskusi i v následné veřejné komunikaci rozebírána a zdůrazňována rizika výhledu, pochopitelně zejména ta proinflační. K zásadní změně prohlášení Rady guvernérů k inflaci a měnové politice na tiskové konferenci však podle všeho nedojde. Prezidentka ECB Christine Lagardeová se pochopitelně bude zdráhat i jen naznačit, jestli je zářijové zvýšení sazeb (teprve druhé od června) současně také tím posledním v rámci aktuálního minicyklu zpřísňování měnové politiky.

HDP eurozona

Bude naopak i nadále zdůrazňovat „meeting-by-meeting“, „data-dependent“ přístup a odkazovat se na „framework guidance“, tedy soubor pravidel, jimiž se ECB při rozhodování orientačně řídí. ECB je přitom poměrně oprávněně přesvědčena, že tato její „reakční funkce“ je trhům dobře známa, a její rozhodnutí jsou tím pádem srozumitelná a předvídatelná. V tom se její pozice liší od amerického Fedu, který se stal pod vedením svého nového šéfa Kevina Warshe pro vnějšího pozorovatele naopak téměř nečitelným. ECB to poskytuje jistý komfort a dává čas na důkladnou analýzu hrozby dlouhodobějšího nárůstu inflace.     

Navíc ani jestřábí členové vedení Rady guvernérů, jako je již citovaná Isabel Schnabelová, německý guvernér Joachim Nagel či jeho rakouský kolega Martin Kocher, kteří v uplynulých týdnech nejhlasitěji plédovali pro zářijové zvýšení úroků, nemají jasno v tom, zda a případně kdy by pak přicházelo v úvahu další zdražení půjček.

Nagel se k tomuto tématu začátkem září pro agenturu Bloomberg vyjádřil velmi opatrně: „Ceny ropy a plynu neustále kolísají. Finanční trhy jsou velmi volatilní. Panuje zde velká nejistota. I z hlediska měnové politiky jde o nepříjemnou situaci.“

A pak je tu ještě jeden zajímavý technicko-taktický aspekt. Zářijovým zvýšením sazeb na 2,5 procenta dosedne ECB na horní hranici vlastních odhadů neutrální úrokové sazby. To ji dostane do poměrně výhodné polohy. V ní na rozdíl od pandemického období (kdy platily nulové sazby) nebude bezprostředně hrozit, že by ECB někdo huboval za to, že inflační tlaky opět hrubě podcenila a držela je příliš nízko po příliš dlouhou dobu.

Na druhou stranu nebude ECB snadným terčem kritiky ani pro ty, kteří by jí chtěli vyčítat, že nadměrným zdražením peněz pod evropskou – již tak mnoha šoky zkoušenou – ekonomikou podřezává větev. Balancováním na této hraně neutrality bude v dalších měsících ECB dobře připravena na různé varianty budoucího vývoje v Zálivu i v domácí ekonomice, ať už se na obou frontách odehraje cokoli.

Petr Král je odborníkem na hospodářskou politiku a makroekonomiku. Působil čtvrt století v České národní bance, posledních šest let jako ředitel sekce měnové. Paralelně byl členem Výboru pro měnovou politiku v Evropském systému centrálních bank a Výboru pro rozpočtové prognózy.