Konec levných peněz v nedohlednu. ČNB váhá se sazbami, i když mzdy a služby dál zdražují

Česká národní banka ve čtvrtek rozhodne, zda poprvé za čtyři roky zvýší úrokové sazby. Není ale vyloučeno, že investory sázející na zdražení peněz nakonec zklame. Odvahu ke zpřísnění měnové politiky totiž bankovní rada pod vedením guvernéra Aleše Michla sbírá jen pomalu. 

Důvodů pro zvýšení úroků přitom spíš přibývá. Válka na Blízkém východě bránila dosud otevření Hormuzského průlivu a tím i výraznějšímu zlevnění energií. To do budoucna zvyšuje pravděpodobnost průsaku do dalších cen v ekonomice. Nicméně samotná inflace je v tuzemsku zatím v těsné blízkosti dvouprocentního cíle ČNB a i v dalších měsících se bude držet pohodlně v takzvaném tolerančním pásmu do tří procent. Pohyb v rámci něj se dá považovat za důsledek běžné kolísavosti inflace. Vystoupit lehce nad tři procenta by podle poslední prognózy ČNB z května měla jen nakrátko začátkem příštího roku. 

Bez nové, srpnové prognózy, jež by výhled inflace výrazně zhoršila, bude bankovní rada na úroky sahat jen nerada. Notabene když se může odvolat na posilující korunu, růst dlouhodobých tržních sazeb a zhoršení spotřebitelské nálady mezi českými domácnostmi.

Jenže růst sazeb během druhého čtvrtletí vyplýval už ze základního scénáře poslední – jarní – prognózy. Vedle něj si ovšem opatrná bankovní rada objednala i další scénáře, které potřebu zdražení peněz relativizovaly. V jednom z nich, ve scénáři výrazného propadu světové ekonomiky vlivem dlouhodobého uzavření Hormuzského průlivu, bylo dokonce nutné úrokové sazby snížit ze současných 3,5 procenta na tři procenta. Objednávka takového „super-dovish“ výhledu až příliš nepříjemně usvědčovala bankovní radu z nechuti dostát pověsti inflačního jestřába, již se snaží pracně budovat guvernér Michl.

V mezidobí se navíc ČNB nechala bez jakékoli obrany okopávat od premiéra Andreje Babiše, který jí opakovaně vyčetl neadekvátně vysoké úroky. Ty mu brání v plnění předvolebního slibu, že zlevní hypotéky. Zdražením půjček by Michl a spol. mohli Babiše ponouknout k dalším útokům.

Inflace? Zatím v pohodě

Ani květnové meziroční zdražení pohonných hmot o více než čtvrtinu zatím nevedlo k výraznějšímu přestřelení dvouprocentního cíle ČNB. Ta za to vděčí i Babišově vládě, jež začátkem roku převedla poplatky za obnovitelné zdroje elektrické energie z domácností na stát. A stejně tak potravinám, které přestaly v uplynulých měsících zdražovat.

To vytvořilo polštář, jenž i v dalších měsících pomůže vstřebávat zdražování ropy a dalších surovin, které kvůli opětovnému vyhrocení situace na Blízkém východě nebere konce. ČNB proto může očekávat, že se inflace bude po zbytek letošního roku pohybovat v pásmu 2–3 procenta.

Z něj pravděpodobně nakrátko vyskočí až začátkem příštího roku, až z výpočtu inflace vypadne letošní zlevnění elektřiny. Celkový růst cen se tak přimkne k tempu, kterým už delší dobu zdražují běžné položky zboží a služeb sledované v rámci takzvané jádrové inflace. Ta je o vliv administrativních opatření a kolísavých cen potravin a energií očištěna, a proto lépe vypovídá o skutečných inflačních tlacích v ekonomice. Její tempo setrvává už mnoho měsíců bez velkých výkyvů téměř na třech procentech, když se v něm odráží neutuchající zdražování služeb, nájmů a nových nemovitostí.

Není to žádná katastrofa. Jen to odráží fakt, že pnutí na tuzemském trhu práce, jež se projevuje prostřednictvím rychle rostoucích mezd, neustává. Příznakem přehřátí pracovního trhu je také dlouhodobě nízká míra nezaměstnanosti, jež byla loni v Česku v mezinárodně srovnatelné metodice nejnižší ze všech zemí Evropské unie.

Současně je ve zvýšené jádrové inflaci stále patrný obrovský převis poptávky po nemovitostech nad jejich nabídkou, který vede k dramatickému zhoršování dostupnosti bydlení v tuzemsku. Jeho řešením je zpružnění nabídky cestou zrychlení územního plánování a stavebního povolování spíše než další stimulace poptávky formou nějaké státní podpory či nesystémový tlak politiků na zlevnění hypoték.

Mimochodem, chuť Čechů nakupovat nemovitosti nejen pro vlastní bydlení, ale i pro investiční účely, která dostupnost bytů dál zhoršuje, možná v budoucnu trochu poleví. ČNB totiž nedávno reagovala na rizika spojená s poskytováním investičních hypoték doporučením, aby banky od dubna při posuzování žádostí uplatňovaly vůči dlužníkům obezřetnější přístup. To vedlo, jak to v takových situacích bývá, k „předzásobení“ – zájemci o investiční hypotéky se snažili získání půjček urychlit ještě před zpřísněním podmínek. Statisticky tak byl růst zadluženosti, před nímž ČNB tak často varuje a který by jinak možná opravdu volal po zvýšení úroků, výrazně zkreslen směrem vzhůru.

Co může spustit reakci ČNB

Otázka je, co by se tedy muselo stát, aby se ČNB odhodlala k činu. Centrální banka se slovy svého guvernéra nebude bát sazby zvýšit, „pokud bude hrozit, že se inflace očištěná o energie zvýší. Protože já necílím energie, cílím inflaci, která se jmenuje jádrová inflace, tedy bez cen energií…,“ prohlásil Michl v polovině května v rozhovoru pro podcast Insider. Ve své jarní prognóze přitom centrální banka očekávala, že se jádrová inflace na současných hodnotách těsně pod třemi procenty udrží i ve zbytku letošního roku. V průběhu příštího roku by pak měla klesnout k dvouprocentnímu cíli.

Právě čtení vývoje jádrové inflace jako umírněného je tak nejspíše jedním z důvodů, proč bankovní rada na svém posledním zasedání v květnu nenásledovala prognózu vlastního odborného aparátu. Její základní scénář vedl  k potřebě zdražit peníze v už právě probíhajícím čtvrtletí. Bankovní radě se to ale asi zdálo předčasné, a tak při svém rozhodování ponechat sazby beze změny více kladla důraz na dva další, méně varovné scénáře. Z nich už potřeba zvýšit úroky nevyplývala. Uvidíme, co přinese nová (letní) prognóza, na níž začnou experti ČNB pracovat hned v příštím týdnu.

Žádný spěch

Z dosavadních rozhodnutí a komunikace bankovní rady pod vedením guvernéra Michla plyne, že v jejich vnímání měnové politiky převládá názor, že „méně je někdy více“. Se sazbami mezi prosincem 2023 a květnem 2025 hýbali jen velmi opatrně, dalo by se říct až neochotně. A to šlo přitom o zlevňování půjček, které je u veřejnosti, podniků i politiků bezpochyby populárnější než utahování měnových šroubů.

Jenže teď by měli předstoupit před národ s tím, že sazby zvyšují, a to v situaci, kdy se nálada spotřebitelů kvůli dopadům války v Zálivu už tak dlouho nevídaným způsobem zhoršila. Nákupní apetit domácností se vlivem toho snížil. Tržby v maloobchodě v dubnu reálně meziměsíčně poklesly téměř o jedno procento a jejich meziroční růst zpomalil. Zvýšit do toho lidem úroky z úvěrů nebude komunikačně snadné.

Úrokové sazby u hypoték se přitom v poslední době zvyšují spontánně, v čemž se mimo jiné projevuje i postupný nárůst výnosů českých státních dluhopisů. Ty vinou zhoršeného výhledu hospodaření vlády ztrácejí na atraktivitě a investoři za ně požadují vyšší prémii za riziko. A právě zdražování hypoték je trnem v oku premiéru Babišovi, který svým voličům – zcela mimo své kompetence – slíbil pravý opak.

Jeho nedávné opakované výpady vůči ČNB, aby mu svými vysokými úrokovými sazbami nekazila dílo a podívala se raději, kde je drží ECB, byly flagrantním porušením dosavadního zvyku, že vláda centrální bance do měnové politiky nemluví. ČNB to sice nechalo navenek v klidu, ale guvernér Michl jistě nebude chtít svého bývalého šéfa příliš provokovat opětovným zdražováním půjček, byť by to možná bylo již potřeba. K tomuto kroku totiž už před časem přistoupily centrální banky v Austrálii či Norsku a naposledy minulý týden v souladu s očekáváním i Babišem vzývaná ECB. 

Zvláštní způsob komunikace

Nemastný neslaný dojem z předchozí komunikace se snažil guvernér Michl napravit v květnu. Svůj těžce budovaný obraz protiinflačního jestřába se – zřejmě zejména ve vztahu k investorům – pokusil podpořit následujícím svérázným vyjádřením k odhodlání udržet nízkou inflaci: „… klidně zdrtím ekonomiku, mně to vůbec nebude vadit…“ Pak se ovšem na pražských Příkopech rozhostilo, pokud jde o měnovou politiku, nezvyklé ticho.   

To prolomil až minulý týden Jan Procházka, který v rozhovoru věnovaném červnovému zasedání ohodnotil šance na zvýšení sazeb jako 50 : 50. Pro mírné zpřísnění měnové politiky podle něj mluví pokračující růst mezd a stále vysoký růst úvěrů, který je ale zastřený efektem předzásobení (kvůli už zmiňovanému zpřísnění investičních hypoték). Naproti tomu platí, že inflační očekávání jsou ukotvená, ekonomika se nepřehřívá a měnová politika spolu s posilujícím kurzem koruny už sama o sobě působí restriktivně. Pokud by bankovní rada ke zvýšení sazeb přistoupila, šlo by podle Procházky o jednorázový krok, a nikoli začátek nového cyklu zvyšování sazeb.

Trhy aktuálně počítají s tím, že ČNB sazby o čtvrt procentního bodu už před prázdninami skutečně zvýší a že během jednoho roku dojde k jejich zvýšení až na 4,5 procenta. Tyto tržní sázky se však Procházkovi jeví jako nereálné.

Následně ČNB porušila svoje vlastní komunikační pravidla, když až den po začátku mediální karantény, tedy období před měnovým zasedáním, kdy už na toto téma nemluví, poskytl guvernér Michl rozhovor pro agenturu Bloomberg.

V něm připustil, že argumenty pro zvýšení úrokových sazeb v červnu zesílily. Česká ekonomika podle něj čelí domácím inflačním rizikům v důsledku robustního růstu mezd a také přetrvávajícího růstu cen služeb a bydlení. ČNB musí podle Michla rovněž zpomalit růst peněžní zásoby, který je poháněn rostoucími úvěry domácnostem a deficitem vládního hospodaření. Případné pokračující zvyšování sazeb však odmítl potvrdit. „Potenciální zvýšení sazeb tento měsíc by představovalo úpravu politiky – něco jako ladění stupně přísnosti měnových podmínek,“ řekl Michl. „Pokud ke zvýšení dojde, pak předpokládám, že budeme dopady tohoto rozhodnutí nějakou dobu vyhodnocovat.“

To vše spíše napovídá tomu, že budou-li dražší peníze v boji proti inflaci nakonec skutečně potřeba, půjde v případě naší centrální banky vždy o zvyšování úroků „se skřípáním zubů“.  

Petr Král je odborníkem na hospodářskou politiku a makroekonomiku. Působil čtvrt století v České národní bance, posledních šest let jako ředitel sekce měnové. Paralelně byl členem Výboru pro měnovou politiku v Evropském systému centrálních bank a Výboru pro rozpočtové prognózy.