Idylka skončila, inflace nutí ECB k činu. Centrální bankéři poprvé po měsících zdraží peníze

To, že Evropská centrální banka (ECB) tento týden zvýší sazby, je hotová věc. Kormidelníci měnové politiky budou řešit spíše to, co signalizovat ohledně vývoje ceny peněz v druhé polovině roku. Vědí, že jeden „hike“ nemusí stačit. Současně ale nebudou chtít vzbudit dojem, že svým červnovým rozhodnutím spouštějí delší cyklus zdražování půjček.

Inflace v eurozóně, která se v květnu vyšplhala nejvýše za bezmála tři roky, tlačí nemilosrdně ECB do zvýšení úrokových sazeb ze současných dvou procent. Stávající cena peněz evidentně neodpovídá tomu, jak se inflační tlaky pramenící ze zdražení ropy a dalších energetických surovin začínají promítat i do cen služeb a růstu inflačních očekávání.

To do budoucna nevěstí nic dobrého pro vývoj nejen celkové, ale zejména jádrové inflace – očištěné o kolísavé položky spotřebního koše jako ceny pohonných hmot či potravin. A právě případnému dalšímu nadměrnému zrychlení jádrové inflace by měla ECB svým současným zvýšením úrokových sazeb zabránit (když s růstem cen energií tak jako tak nic nenadělá). 

Některými členy vedení ECB však zmítá obava, aby zvýšení úroků příliš neublížilo ekonomice evropské jednadvacítky. Ta pod vlivem ropného šoku kvůli válce na Blízkém východě začíná vykazovat známky slabosti, a to především v podobě uvadajících útrat domácností. Tlaky na zmírnění inflace z toho plynoucí nechce nikdo podcenit.

Situace kolem Hormuzského průlivu zůstává sice krajně nejistá, na druhou stranu ale pořád nelze úplně vyloučit, že v brzké době přece jen dojde k ukončení konfliktu a zklidnění cen na komoditních trzích. Pak by mohl být energetický šok považován jen za krátkou, byť nepříjemnou epizodu, na kterou budou chtít všichni rychle zapomenout. Pokud by ECB v mezičase svou měnovou politiku a komunikaci výrazněji zpřísnila, mohla by být ex post obviněna z ukvapenosti. A dostat se pod tlak, aby své sazby opět rychle snížila. To by část vedení považovala za přiznání chyby a důkaz neschopnosti poučit se z vlastní zkušenosti z roku 2011, kdy ECB v reakci na jen dočasný růst cen ropy sazby zvýšila, což musela záhy odvolat.

ECB proto bude muset mezi těmito dvěma polohami umně balancovat a pouze napůl si nasadit jestřábí masku, aby jí jednou nikdo nemohl vyčíst, že nereagovala dostatečně a včas na nástup další inflační vlny jako po skončení covidu. Současně však nebude chtít razanci a výhled zvýšení sazeb přehnat. Cílem je, aby z tohoto módu mohla později v případě potřeby snadno vycouvat s tím, že červnový „hike“ byl pouze symbolickým gestem na podporu ukotvenosti inflačních očekávání v celkově nejisté době, který nemohl nic pokazit.   

ECB začíná tlačit bota

Není to ještě tak dávno, co si ECB slovy své prezidentky Christine Lagardeové libovala, že je s inflací v blízkosti svého dvouprocentního cíle a s úrokovými sazbami na stejné úrovni v dobré pozici. A to přesto, že zdražování v samotném jádru spotřebního koše a zejména ve službách zůstávalo i na přelomu loňského a letošního roku výrazné.

Zdánlivá idylka se ale začala rozplývat záhy po zahájení útoku Spojených států a Izraele na Írán koncem února. V reakci na vypuknutí války totiž cena ropy během prvních jarních týdnů skokově vzrostla až nad 100 dolarů za barel a na zvýšených hodnotách zůstává dodnes. Právě prudké zdražení pohonných hmot vedlo k tomu, že se meziroční inflace v eurozóně od začátku letošního roku téměř zdvojnásobila, a to na květnových 3,2 procenta. Horší je, že spolu s celkovou inflací opět roste i ta jádrová, jež v květnu vyskočila na své 13měsíční maximum. To značí, že se ropný šok začíná přelévat také do cen dalších položek zboží a služeb. Výrazně vzrostla rovněž krátkodobá a střednědobá inflační očekávání domácností.

V březnu a dubnu se mohla ECB ještě uklidňovat tím, že ropný šok trvá krátce a může rychle odeznít, aniž by nadělal velké škody. V takovém případě nemá cenu na jeho bezprostřední cenové dopady reagovat zvýšením úrokových sazeb, neboť by to nemělo žádný účinek. Tento „wait-and-see“ postoj zaujaly v té době i mnohé jiné centrální banky, například americký Fed, Bank of England nebo Česká národní banka (ČNB). Nicméně frankfurtští centrální bankéři si včas připravili půdu pro možné brzké zdražení půjček, když ve své veřejné komunikaci na minulých dvou zasedáních přeladili na jestřábí – byť stále spíše umírněnou – notu.

Ke zvýšení sazeb o čtvrt procentního bodu je nyní dotlačil zmíněný nárůst (jádrové) inflace a zvýšená inflační očekávání v prostředí nekončícího konfliktu na Blízkém východě a pořád zjitřených komoditních trhů. Že ECB v tomto týdnu sazby zvedne, se jednoznačně domnívají jak ekonomové oslovení agenturou Reuters, tak to téměř ze 100 procent zaceňují i trhy.

Obavy z inflace, ale ještě větší z oslabení ekonomiky

Červen je tedy „done deal“. Otázka je, co dál, přesněji řečeno, co bude chtít ECB signalizovat ohledně vývoje úrokových sazeb v druhé polovině roku.

Bankéři budou mít tentokrát na stole novou makroekonomickou prognózu, ta poslední (březnová) předpokládala do konce roku dvě zvýšení sazeb. Připomeňme, že v březnu mělo vedení ECB k dispozici vedle základního scénáře predikce ještě dvě alternativy: takzvaný „nepříznivý“ scénář a jeho ještě „drsnější“ („severe“) verzi. V nich se počítalo s déletrvajícím narušením dodávek ropy a plynu. Výsledkem byl výhled na podstatně dramatičtější růst cen a slabší hospodářský růst.   

Se situací dobře obeznámený zdroj z Frankfurtu prozradil agentuře Market News, že nová prognóza vykreslí inflaci o něco výše než na jaře a ekonomický růst naopak o několik desetin nižší. Výhled jádrové inflace by se však nemusel příliš měnit. „Myslíme si, že výhled zůstává mezi základním a nepříznivým scénářem jarní prognózy, ale ne tak blízko základnímu scénáři, jak to vypadalo na posledním (dubnovém) zasedání,“ uvedl tento zdroj.

Vrásky na čele některým kormidelníkům měnové politiky dělají spíše signály o zhoršujícím se stavu evropské ekonomiky. Její růst zpomalil v prvním čtvrtletí letošního roku pod jedno procento, tedy na nejnižší hodnotu za téměř dva roky. Průzkumy mezi podniky podle The Wall Street Journal dokonce pro jaro signalizují mezičtvrtletní pokles ekonomiky. Centrální bankéře trápí především oslabení spotřeby domácností a vysoká tvorba opatrnostních úspor, k níž je dovedlo prudké zdražení energií v důsledku války v Perském zálivu a s tím související nejistota.

Alarmující je podle indexu nákupních manažerů obzvláště zhoršování poptávky po službách. Když jde do tuhého, spotřebitelé začnou jako první snižovat své zbytné výdaje, mezi něž patří vedle průmyslového zboží dlouhodobé spotřeby také cestování a další „nepovinné“ služby, uvedl pro Market News nejmenovaný ekonom ECB. Na prudký pokles důvěry spotřebitelů upozornil také čerstvě publikovaný záznam z dubnového zasedání rady guvernérů ECB, přestože situace na trhu práce a růst mezd zatím zůstávají poměrně povzbudivé.

EU navíc zůstává na mušce prezidenta Trumpa, který pokračuje ve své celní kanonádě vůči zbytku světa. USA zvýší cla na automobily a nákladní vozy dovážené z EU z 15 na 25 procent kvůli tomu, že Evropa údajně nedodržuje dohodnuté obchodní podmínky. Další celní přirážky pak Trump chystá kvůli údajné otrocké práci v zemích svých obchodních partnerů včetně EU.  

Některé hlasy z Frankfurtu přitom upozorňují, že domácnosti mohou kvůli přetrvávajícím vzpomínkám na energetickou krizi z roku 2022 inflační rizika v průzkumech nadhodnocovat. Jejich odpovědi tak mohou na aktuální zdražení energií reagovat přespříliš citlivě.

I to by mohlo tlumit bojovnou náladu mezi tvůrci měnové politiky ve vztahu k potlačení inflace, a naopak dát větší průchod obavám holubičího křídla o stav evropské ekonomiky.

Zatím spíše gesto než smělé vykročení k dražším penězům

Někteří členové rady guvernérů ECB se proto evidentně zdráhají označit červnové rozhodnutí za začátek delší série zvyšování úrokových sazeb. Například kyperský guvernér Christodoulos Patsalides ve svém interview v půlce května opakovaně zdůrazňoval, že i přes očekávané červnové zvýšení sazeb zůstane ECB nadále „data-dependent“ a že tento krok nebude znamenat, že „vstupujeme do nového cyklu“.

Tvůrci měnové politiky budou podle Patsalidese mimo jiné posuzovat, zda se dopady války na Blízkém východě omezí pouze na dražší suroviny a jejich omezenou nabídku, či zda se přelijí do zrychlení inflace napříč celou ekonomikou a také do poptávky. Varoval, že pokud bude zasažena jen nabídka, bylo by výraznější zdražení půjček předčasné, protože by nadělalo více škody než užitku.

Zajímavé bude, kde se ustálí ceny ropy a dalších surovin, až konflikt skončí. A co bude jejich stav znamenat pro pravděpodobnost a intenzitu druhotných inflačních dopadů počátečního šoku v eurozóně. Tyto dopady podle člena výkonné rady ECB Franka Eldersona zatím nejsou patrné. Prodlužování války však pravděpodobnost jejich vzniku zvyšuje. Hodně bude v této souvislosti záležet na výsledcích podzimních mzdových vyjednávání.

ECB dobře ví, že pro ni bude výzvou vyhnout se poškození ekonomiky a současně zabránit růstu inflačních očekávání. Mementem pořád zůstává její zkušenost z roku 2011, kdy předčasně a hned dvakrát za sebou zdražila peníze v reakci na přechodné zdražení ropy a poškodila tím ekonomiku sužovanou dluhovou krizí, což musela následně uznat.

Současně mnozí z ECB nepřestávají zdůrazňovat, že se aktuální situace velmi liší od energetického šoku po napadení Ukrajiny Ruskem v roce 2022. Ten zesílil inflační vlnu, kterou vzedmulo prudké zvýšení poptávky po konci pandemických omezení a štědrých finančních podpor. Těch se tehdy firmám a domácnostem dostalo od většiny evropských vlád.

Umírnění bankéři rovněž připomínají, že část práce za ECB už mezitím udělalo určité „spontánní“ zvýšení tržních sazeb na delším konci výnosových křivek států eurozóny. Tím by se banka ale neměla nechat ukolébat. Růst delších sazeb totiž odráží očekávání trhů, že ECB do konce roku zvýší úroky celkem třikrát, včetně už prakticky jistého červnového rozhodnutí. Pokud banka trhy svou komunikací zklame, výnosová křivka se opět sníží a jsme zpátky na začátku.

Toho si je patrně nejvíce vědoma jestřábí členka výkonné rady ECB, Němka Isabel Schnabelová. Podle ní se ECB „již dále nemůže dívat skrz současný inflační šok, což platí, i kdyby válka skončila hned teď“.

Sama ECB bude své červnové zpřísnění měnové politiky chápat zejména jako symbolický či signální krok. Bude jím demonstrovat svou připravenost bojovat za udržení dlouhodobé cenové stability a ukotvených inflačních očekávání. Nikdo jí nebude moci později vyčítat, že opět – stejně jako v roce 2022 – zaspala. Současně si však nebude chtít svazovat ruce přílišným důrazem na potřebu dalšího zdražení půjček, aby mohla – v případě méně inflačního a naopak horšího vývoje ekonomiky – flexibilně konstatovat, že ničemu neublížila.