Dluhová past se zavírá. Evropě hrozí kvůli zbrojení zdvojnásobení dluhů, MMF varuje před slepou uličkou

Celá Evropská unie se víceméně shoduje na potřebě masivních investic do obrany, infrastruktury a nových technologií, ale nikoli už na tom, kde na to vzít. Chudší země s vysokými dluhy se už k levným půjčkám nedostanou a ty bohatší a rozpočtově zodpovědnější se jim zdráhají pomoci.

Války na Ukrajině a Blízkém východě, rostoucí konkurence Číny a horšící se vztahy se Spojenými státy nutí starý kontinent zvyšovat výdaje na zbrojení, energetickou bezpečnost či lepší konkurenceschopnost. Spolu s rostoucími náklady na péči o stárnoucí populaci by to podle Mezinárodního měnového fondu (MMF) mohlo během 15 let zdvojnásobit zadlužení EU na nebezpečně vysokou úroveň.

To platí především pro Řecko, Itálii, Francii či Španělsko, z nichž si většina před 15 lety prošla bolestivou fiskální krizí a jejich veřejný dluh dnes patří k nejvyšším na světě. Hospodářská a politická nestabilita jim navíc omezuje prostor pro škrty v sociálních výdajích nebo zvyšování daní. Investoři proto dluhopisy těchto zemí vnímají jako rizikovější a požadují při jejich nákupu vyšší úroky než od finančně silnějšího Německa, Rakouska, Nizozemska či Švédska.

Právě tyto rozdíly ve fiskální kondici a podmínkách na trhu znovu rozproudily debatu o možnosti platit za celoevropské investice například do protivzdušné obrany, rozvodných sítí nebo výzkumu vydáváním společných dluhopisů. To doporučuje i MMF, podle nějž by se tak zabránilo zbytečnému zdvojování výdajů a ulevilo přetíženým rozpočtům jihoevropských států. Plán zatím naráží na odpor bohatších zemí, které takové financování často vnímají jako méně výhodné a riskantnější než tradiční prodej vlastních dluhopisů.

„Toto je jedna z oblastí, kde panují rozdílné názory, ale určitě patří mezi témata, o nichž budeme v nadcházejících měsících jednat,“ uvedl pro agenturu Reuters řecký ministr financí Kyriakos Pierrakakis během květnového setkání ministrů financí eurozóny v kyperské Nikósii.

Spory ohledně sdílení dluhu a jeho rizik odrážejí dlouhodobý problém Unie, jíž se i přes existenci jednotného trhu a dotací pro méně rozvinuté regiony nedaří překonat značnou hospodářskou a fiskální roztříštěnost. Státy platící eurem mají například stejné základní úrokové sazby a směnný kurz vůči zbytku světa, ale často velmi odlišnou inflaci, nezaměstnanost či právě veřejný dluh.

Morální hazard

Vydávání společných dluhopisů, které už v Evropě existují od doby covidu-19, prohlubuje propojenost a vzájemnou závislost těchto rozdílných ekonomik – a toho se země jako Německo obávají coby možného morálního hazardu. Na dluh financované veřejné výdaje v chudších členských státech vnímají jako příliš vysoké a nehospodárné a obávají se, že sdílení závazků jen oslabí rozpočtovou disciplínu a oddálí potřebné hlubší reformy. Německý kancléř Friedrich Merz proto loni odmítl trvalé společné financování, připustil však jeho využití pro celoevropské obranné projekty a další výjimečné jednorázové situace.

EU si vedle pandemické podpory z fondu Next Generation společně půjčuje také třeba na podporu Ukrajiny nebo na loni spuštěný program půjček na společné nákupy zbrojní techniky SAFE. Objem těchto emisí postupně roste a v současnosti je v oběhu 761 miliard eur (18,5 bilionu korun) celoevropských dluhopisů. Spolu s menším objemem krátkodobých cenných papírů to představuje zhruba čtyři procenta unijního HDP a sedmadvacítka jako celek je pátým největším emitentem v Evropě po Itálii, Francii, Německu a Španělsku.

Náklady společného financování jsou sice nižší než u vysoce zadlužených zemí, ale pořád méně výhodné než například pro samotné Německo. Nová sedmiletá emise takzvaných EU-bondů z května 2026 se upsala za výnos 3,23 procenta – německé bundy se srovnatelnou dobou splatnosti se v té době obchodovaly kolem 2,9 procenta a ty italské nesly zhruba 3,45 procenta. U 30letých obligací byly rozdíly ještě větší.

EU jako celek si půjčuje dráž než její největší člen, protože je v průměru více zadlužená, z právního hlediska není státem s plnou pravomocí vybírat daně a trh s jejími dluhopisy je zatím menší než ten německý. Investoři její obligace zkrátka vnímají jako méně kvalitní a za jejich držení požadují odpovídající rizikovou přirážku.

Česká vláda mimochodem v současnosti platí ještě vyšší úroky než Itálie, ačkoli má vyšší rating a její dluhové zatížení je v poměru k HDP třetinové a jedno z nejnižších v Evropě. Přirážka v tomto případě neodráží vyšší kreditní riziko, ale skutečnost, že má země vyšší úrokové sazby, vlastní měnu podléhající tržním výkyvům a méně likvidní trh než členové eurozóny.

Snížení nákladů na obsluhu dluhu však není jediným argumentem pro společné půjčky. Jak nedávno upozornil hlavní ekonom Evropské centrální banky a člen její Výkonné rady Philip Lane, emise EU-bondů mají potenciál zvýšit finanční nezávislost a význam starého kontinentu. Pokud by totiž vytvořily dostatečně velký a likvidní trh, mohly by se stát kotvou pro oceňování dalších aktiv a bezpečnou alternativou k americkým treasuries. Dnes tuto roli v Evropě plní německé bundy, jejich objem je ale v globálním měřítku příliš malý.

Pouhé přežívání nestačí

Tuto myšlenku už delší dobu prosazují také ekonomové Olivier Blanchard a Ángel Ubide, kteří si od společných dluhopisů kromě výše zmíněných výhod slibují rovněž posílení mezinárodní role eura. Navrhují nahradit část národního dluhu společnými obligacemi, nejvýše však do 25 procent HDP každé členské země. To by podle nich vytvořilo dostatečně velký trh a zároveň omezilo morální hazard – většina závazků zůstane na národní úrovni, takže vlády stále ponesou tržní důsledky své rozpočtové politiky.

Ačkoli MMF s podobnými argumenty souhlasí, dává také za pravdu Němcům či Skandinávcům, kteří společné financování vidí jako pouhou součást řešení, a nikoli náhradu za skutečné hospodářské a rozpočtové reformy. V listopadové zprávě nazvané „Jak může Evropa zaplatit za to, co si nemůže dovolit?“ fond doporučuje, aby se Unie snažila rovněž snižovat některé jiné výdaje a zvyšovat daně tam, kdo je to možné a politicky průchodné.

Nejlepší cestou, jak splnit ambiciózní výdajové cíle bez dalšího výrazného zadlužení, je podle zprávy zajistit rychlejší ekonomický růst. Toho má Evropa dosáhnout mimo jiné státní podporou soukromých investic, lepším sladěním rozdílných zákonů v jednotlivých členských zemích a odstraněním stále existujících překážek pro volný pohyb pracovní síly a kapitálu.

„Pokud Evropa nebude jednat rychle, problém se jen prohloubí,“ napsal MMF. „Přístup mnoha států založený na pouhém přežívání již naráží na své meze a zdá se, že rostoucí výdajové potřeby si vyžádají strategičtější reakci.“