Nad mírou restrikce měnové politiky visí velký otazník
Výraznou pozornost finančních trhů v poslední době opět dostávají úvahy o tom, kde se nachází takzvaná neutrální úroková sazba. Důvod je vcelku jednoduchý, inflační tlaky již značně oslabily a úrokové sazby centrálních bank se dostaly „na dostřel“ úrovním, které v minulosti byly za neutrální považovány. Ukazuje se však, že samotné centrální banky jsou v současné době poměrně nejisté ohledně míry restriktivnosti své měnové politiky.
Co vlastně neutrální úroková sazba je? Přirozená, neutrální či rovnovážná úroková sazba neboli r* je taková úroková míra, která by v dané ekonomice převládala, kdyby operovala na úrovni svého potenciálu a inflace dosahovala inflačního cíle. Jinak řečeno, je to úroveň, na které by se měnověpolitická sazba měla ustálit při absenci významných šoků. Problém tkví v tom, že se jedná o nepozorovanou veličinu, a tak lze její výši pouze odhadovat.
Někteří představitelé klíčových centrálních bank signalizují, že by se neutrální sazby mohly nacházet výše než dříve. V ECB tento názor hlasitě zastává členka výkonné rady ECB Isabel Schnabelová. I v případě amerického Fedu je ovšem patrný postupný nárůst klíčové sazby pro dlouhé období v takzvaném dot plotu, ve kterém od konce roku 2023 vzrostla z 2,5 procenta na současná 3,0 procenta.
Různé přístupy k odhadu r* však přinášejí často velmi odlišné výsledky. Dobře to ilustruje nedávno zveřejněná analýza expertů ECB, podle které je neutrální reálná sazba v eurozóně v intervalu od minus 1,0 do plus 1,0 procenta. Jistotou, jaké nastavení měnové politiky je vůči ekonomice neutrální, neoplývá ani ČNB, která podle posledních vyjádření radních odhaduje, že rovnovážná nominální měnověpolitická (repo) sazba se nachází mezi 2,75 a 3,5 procenta.
My s kolegy z Komerční banky se na základě našich odhadů nadále domníváme, že tuzemský „neutrál“ leží stále v blízkosti tří procent. Důvod vidíme hlavně ve snižujícím se potenciálním růstu tuzemské ekonomiky, který kompenzuje některé strukturální důvody, které by ji mohly naopak zvyšovat. Je však pravděpodobné, že výrazná nejistota ohledně výše neutrální sazby přispěje k tomu, že se centrální banky do dalšího snižování úrokových sazeb již příliš nepohrnou.
ECB podle aktuálního tržního zacenění přidá letos ještě tři snížení depozitní sazby o 25 bazických bodů na rovná dvě procenta. Dvou či tří standardních „cutů“ o čtvrt procentního bodu bychom se letos podle korunového peněžního trhu měli dočkat i od tuzemské centrální banky. Vše ale bude i nadále podmíněno především novými daty.
Na návrat důrazu v komunikaci centrálních bank zpět ke střednědobému výhledu (namísto pohledu do minulosti) si tak patrně budeme muset i vzhledem k otazníkům nad působením měnové politiky ještě počkat.
