ČNB už úrokové sazby moc snižovat nebude. Guvernér Michl nasadil jestřábí tón
Česká národní banka se blíží do finále. Úroky se již nenacházejí příliš daleko od rovnovážných úrovní. Měnové instituci se tak ztenčuje manévrovací prostor – sazby už může snížit pouze kosmeticky. Na obzoru jsou navíc nová rizika. Znovunalezená ochota evropských států zbrojit má potenciál opět nastartovat růst cen na starém kontinentě, a tím pádem i v tuzemsku. Tento vývoj se již nyní částečně zrcadlí ve zvýšených výnosech tuzemských vládních dluhopisů.
V souladu s očekáváním analytiků se ČNB rozhodla ponechat úroky beze změny na úrovni 3,75 procenta. Pauza souvisí především s přibližováním sazeb k neutrálním hodnotám – tedy takovým, které ani nestimulují, ani nebrzdí ekonomiku. Odhady neutrálních sazeb pro Českou republiku se pohybují v intervalu 3,25 až 3,5 procenta, z čehož vyplývá, že má národní banka k dispozici ještě jeden až dva „cuty“. Samozřejmě platí, že je moudřejší si tuto rezervu ponechat pro momenty, kdy by hospodářství čelilo citelnějšímu ochlazení nebo by se více vyjasnila obtížně čitelná situace v mezinárodním obchodě.
Guvernér Aleš Michl naladil poměrně jestřábí tón. Rizika prognózy vnímá jako proinflační. Bankovní rada si stále všímá setrvale zrychlené cenové dynamiky v sektoru služeb. Guvernér dokonce připustil, že by v případě eskalace inflačních rizik mohla národní banka uvažovat i o zvyšování sazeb. Zkrátka všechno je možné a o dalším směřování úroků rozhodnou příchozí makrodata. Šéf bankovní rady taktéž prohlásil, že se odmítá zcela svazovat konceptem neutrálních sazeb, což je poměrně zajímavé, možná až kontroverzní tvrzení. Nicméně úroky podle něj zůstanou na podstatně vyšších úrovních než v předcovidovém období.
Vitálnější ekonomika tlačí nahoru ceny
Riziko další inflační vlny v Evropě nelze vyloučit – a tuzemští centrální bankéři si to uvědomují. Minimálně krátkodobý vliv na rychlejší tempo růstu cen mohou mít cla a tarify. Do toho plánuje Evropa markantně navýšit investice do obrany. Rozsáhlejší vojenské výdaje by mohly poskytnout ekonomice fiskální impuls, a nakopnout tak hospodářskou aktivitu. Nicméně vitálnější ekonomika obvykle tlačí nahoru i ceny. Podobný vliv má rozvolnění dluhové brzdy v Německu. Tamní vláda ukončila restriktivní přístup k rozpočtům. Očekává se, že v horizontu let se tyto kroky propíšou do akcelerace HDP. Guvernér Michl zdůraznil, že expanzivní fiskální politiku nyní vnímá jako klíčové riziko pro cenovou stabilitu.
Trh si této hrozby již všímá: očekávání silnějšího růstu a zvýšené inflace tlačí nahoru výnosy vládních dluhopisů. Jelikož se efekt štědřejší rozpočtové politiky projeví až v horizontu let, letí vzhůru výnosy delších splatností. Například klíčový desetiletý německý vládní bond aktuálně nese 2,8 procenta, přičemž na začátku prosince se obchodoval s výnosem rovná dvě procenta. S ohledem na změnu fiskálního výhledu předvedl tamní vládní papír dokonce nejvýraznější jednodenní pohyb za posledních 35 let. Vzestup dluhopisových výnosů souvisí samozřejmě i s tím, že německá vláda bude vydávat nové bondy. Pokud trh zaplaví novými emisemi, zvedne nabídku, což standardně vede k poklesu jejich cen.
Vyšší výnosy delších dluhopisů ovlivňují hypotéky
Německé státní dluhopisy se pyšní statusem evropského bezpečného aktiva, a proto se od nich odvíjejí kurzy bondů všech zemí na starém kontinentě. I výnosy tuzemských desetiletých vládních papírů od začátku prosince proto vzrostly o 0,4 procentního bodu na 4,3 procenta. Přitom ještě na konci roku 2023 – těsně předtím, než ČNB zahájila svůj cyklus snižování sazeb – se výnosy českých desetiletých papírů nacházely na stejných úrovních. V tomto období přitom centrální banka snížila úroky ze sedmi procent na současných 3,75 procenta.
Měnověpolitická rozhodnutí se do výnosů delších dluhových papírů nepropisují tak intenzivně. Zatímco centrální bankéři mají klíčový vliv na krátké splatnosti, ty delší ovlivňují spíše tradeři z velkých finančních institucí. I domácnosti tento vývoj bezprostředně pociťují. Vyšší výnosy delších dluhopisů vysvětlují, proč sazby na hypotékách (čili dlouhodobých úvěrech) nepoklesly. Vzhledem k tomu, že se ČNB se sazbami výrazněji dolů již nevydá a evropské dění signalizuje přetrvávání vyšších výnosů, nelze očekávat, že se levné hypotéky v dohledné době vrátí.
