Jak zjistí mořeplavec, že vplul do nových vod? V první řadě podle toho, že ho staré mapy nevedou správně. Pomyslná mlha nejistoty ohledně dalšího vývoje úrokových sazeb tak může zakrývat fakt, že jsme vpluli do nových vod, kde budeme potřebovat jiné mapy než v prostředí nulových úroků.
V první polovině roku 2021 se v médiích finančního světa stalo frekventovaným pojmem přídavné jméno „přechodná“. Třeba představitelé americké centrální banky Fed považovali zvyšování cen v ekonomice za „přechodnou“ záležitost. Následně tato „přechodná inflace“ (transitory inflation) měla být argumentem, proč nezvyšovat sazby z nulových úrovní. Cenový vývoj se měl brzy stabilizovat a ekonomika se po předchozích šocích měla vrátit do původních kolejí. Tento postoj byl ale udržitelný jen „přechodně“. Rychle se totiž ukázalo, že ona inflace se dala popsat mnoha přídavnými jmény, jen ne slovem „přechodná“.
Jak dlouhá bude cesta z inflace?
Během roku 2021 začaly téměř všechny centrální banky světa otáčet kormidlem směrem k přísnější měnové politice. Počáteční postoj ke zvyšování sazeb dlouho připomínal ten z počátků inflační vlny. Nárůst sazeb měl být proto mírný a dočasný. Jenže občas není nic trvalejšího než přechodná opatření.
Poválečné hospodářské dějiny ukazují, že kdykoli se inflace přehoupla přes hranici pěti šesti procent, nikdy to nebyla přechodná záležitost. Naopak návrat k nízké inflaci trval v lepších případech tři roky až šest let a někdy se cesta k ní protáhla i na dekádu. Pro to, že tentokrát tato cesta může být spíše delší než kratší, nasvědčuje řada rizikových faktorů.
Jedním z těch výrazných je deglobalizace. Předchozí tři dekády vládla globalizace a vytvářela soustavný tlak na pokles cen, což v kombinaci s technologickým vývojem přinášelo u cen zboží až deflační tlaky. Deglobalizace tento proces minimálně zastaví, v řadě případů lze ale čekat i opačný proces, který ceny zvýší. Lokální řešení bude pravděpodobně dražší.
Do seznamu rizik patří také napjatý trh práce, který tlačí na růst mezd, což se netýká jen Česka, ale celého západního světa. Navíc nejen u mezd, ale i u dalších položek, jako jsou nájmy či třeba výdaje státního rozpočtu, nastává snaha zavést indexaci na základě inflace. Pak se předchozí inflační šok snadno roztáhne do dalších let. Také snaha o rychlé zelenání ekonomiky přináší růst nákladů a i to je další faktor vedoucí k vyšší inflaci.
Speciálním faktorem je opatrnost některých centrální bank, jež nechtějí zvedat úrokové sazby příliš vysoko. Naopak riziko, že měnová politika bude příliš uvolněná vzhledem k inflaci, si připouští jen málokterá. Centrální bankéři dávají přednost postupu, kdy drží sazby zvýšené po delší dobu, než aby je zvýšili razantně, byť jen na kratší dobu, a inflaci rázně utnuli.
Finanční trhy dlouho řešily otázku, kam až centrální banky při zvyšováním sazeb zajdou. Avšak nyní se pozornost postupně upírá k tomu, zda je inflace a výše úrokové sazby přechodnou, či dlouhodobější záležitostí. Sazby na peněžním trhu či trhu dluhopisů s kratší splatností (kolem dvou let) jsou ve vleku aktuální měnové politiky a vývoje úrokových sazeb, svoji roli tu hraje právě faktor „přechodnosti“. Nárůst sazeb u 10letých a 30letých dluhopisů ale vypráví jiný příběh. Výnos 10letého dluhopisu americké vlády se poprvé od podzimu 2007 dostal nad úroveň 4,5 procenta. A trh nepočítá s tím, že by se někdy vrátily nulové sazby.
Vedle běžných dluhopisů americká vláda vydává i dluhopisy, jejichž hodnota se upravuje o inflaci. Takové dluhopisy pak nesou reálný úrokový výnos, tedy úrok očistěný o inflaci. Předchozích 10–12 let kvůli nastavení měnové politiky tyto dluhopisy fakticky nic nenesly a jejich výnos do splatnosti spíše kolísal kolem nuly. Takže úrokové sazby ani nepokrývaly inflaci. Toto nastavení úrokových sazeb předchozí dekádu ale naopak nahrávalo všem rizikovým aktivům a vysvětlovalo rekordní růsty akciového trhu či cen nemovitostí.
Nyní americké státní dluhopisy nesou téměř pět procent, a to i u těch nejdelších splatností. Kvalitnější podnikové dluhopisy pak v průměru nesou šest procent a u rizikových podnikových dluhopisů investoři inkasují téměř devět procent. Zvedly se také reálné sazby, výnos 10letého dluhopisu očištěný o inflaci se přehoupl přes dvě procenta. Dluhopisové trhy se ve všech rozměrech vracejí na hodnoty, kde byly naposledy na podzim 2007.
Nejde o specifikum amerického dolaru. Výnos 10letého dluhopisu české vlády letos také kolísá kolem čtyř až pěti procent, což jsou úrovně, kde se držel první dekádu tohoto století. Podobný trend vykazují i dluhopisy v Polsku a v Maďarsku, byť na vyšších úrovních.
Bude to trochu víc houpat
To vše naznačuje, že mapy ze světa nulových sazeb nebudou dávat správnou navigaci. To, co se dnes děje ve světě peněz, má dopad na ocenění všech aktiv. Nemovitost s nájemním výnosem tři až čtyři procenta nedává smysl, protože existují méně rizikové alternativy s vyšším výnosem, jako třeba státní dluhopisy. Aby se nájemní výnos zvýšil, musely by buď klesnout ceny nemovitostí o desítky procent, nebo o desítky procent vyrůst nájmy, možná je i nějaká kombinace.
A stejná logika dopadá na akcie a jakékoli firemní transakce. Investoři budou chtít vyšší dividendový výnos a nebudou nakupovat příliš drahé firmy. Důvodem je dražší financování a výhodnější alternativy. Investor si raději vybere firemní dluhopis se šťavnatým kuponem, než aby si kupoval rizikovější akcie s podobným či menším potenciálem zhodnocení.
Přechod finančního světa na prostředí vyšších úrokových měr nemusí být náhlý, může jít o pozvolný proces. Akciové indexy či ceny nemovitostí mohou trendově přestat růst na několik dlouhých let, protože se budou přizpůsobovat vyšším sazbám. Na „moři vyšších úrokových sazeb“ se ale dá bez větších problémů plout, zvládne to ekonomika i finanční systém. Budeme jenom potřebovat trochu jiné mapy a také si musíme zvyknout, že to bude trochu víc houpat. Dřív se to ale považovalo za normální vývoj.
Autor je hlavní ekonom J&T Banky
