Boj s inflací vstupuje do poslední míle. Tu se však nevyplácí podceňovat. Velké centrální banky si to uvědomují a vysílají jasný signál, že restriktivní politika jen tak neskončí. V příštím roce Fed nebo ECB sníží úroky pouze kosmeticky. Naproti tomu ČNB v tomto momentě přemítá nad možností zahájit cyklus redukce sazeb podstatně dříve. Je takový přístup smysluplný?
Rozhodnutí ponechat úroky beze změny na dnešním zasedání překvapilo jen málokoho. Vzhledem k holubičím preferencím bankovní rady by „hike“ působil po patnáctiměsíční pauze nekonzistentně a mysteriózně. Na druhou stranu snížení úroků by v momentě, kdy inflace zůstává na úrovni 8,5 %, odporovalo jakékoliv ekonomické logice.
Guvernér během konference naladil holubičí rétoriku. Chyběla jednoznačná proklamace, že úvahy o nižších sazbách jsou prozatím mimo hru. A to navzdory tomu, že podle šéfa banky je cenová dynamika neakceptovatelná. Banka tak volí „data dependent“ přístup – její následné kroky tak budou diktovat nově příchozí makročísla. Je chybou, že se ČNB více neinspiruje těžkými vahami na poli centrálního bankovnictví – Fed, ECB – které aktuálně zápasí s méně intenzivními inflačními tlaky, a přitom kategoricky odmítají vydat se s úroky dolů.
Podle slov představitelů ECB bude utahovací kampaň v eurozóně pokračovat, s čímž ovšem investoři (nepochopitelně) příliš nepočítají. Reálně tak do konce cyklu zbývají jeden až dva „hiky“. Scénáři, že banka zvedne sazby o čtvrt procentního bodu, přisuzují správci peněz pouze asi 20% šanci. To znamená, že samotné zvýšení nebo postupná synchronizace tržních očekávání a postoje frankfurtské instituce povede k dalšímu ztenčování úrokového diferenciálu mezi korunovými a eurovými aktivy, což oslabí korunu a poskytne tuzemské ekonomice další proinflační impuls.
V takovém případě by zafungovala právě agresivnější rétorika ČNB – například, že v následujícím půlročním horizontu bude uvolňování politiky nepravděpodobné. Správci aktiv nyní predikují dvojnásobné snížení úroků do konce roku. Tato tržní očekávání, která tlačí dolů kurz koruny, nedokázala ČNB na dnešním zasedání úspěšně vyvrátit.
Monetární obrat neplánuje v dohledné době ani Fed. V příštím roce zřejmě posune úroky dolů pouze o půl procentního bodu a tento proces zahájí až na přelomu třetího a čtvrtého kvartálu. Pokud by podobné směřování naznačila i tuzemská národní banka, pomohla by kromě stabilizace koruny zabránit i neřízenému uvolňování podmínek financování, které očekávání brzké redukce sazeb přináší. Rozvolnění podmínek financování vede ke zbytečnému zakonzervování zrychlené cenové dynamiky.
Ve vysokoinflačním režimu panuje silná korelace mezi jednotlivými položkami spotřebitelského koše. Z toho vyplývá, že se současný vzestup kurzu ropy může rozšířit napříč celým košem rychleji a citelněji, než bývalo zvykem v éře nízké inflace. Zároveň je nesmysl sázet na dezinflační impuls z Číny, jelikož tamní deflace (viditelná v některých sektorech) se projeví pouze na cenách meziproduktů – ty obvykle tvoří jen malou proporci cen finálních výrobků, a proto promluví do spotřebitelských cen na Západě marginálně.
Národní banka se dopustila omylu, když svůj cyklus zvedání sazeb loni v červnu předčasně zastavila. Nyní by měla tuto chybu alespoň částečně napravit udržováním úroků v současném pásmu dostatečně dlouhou dobu. Nedává smysl hledat inspiraci v Polsku (tamní centrální banka nedávno snížila úroky o půl procentního bodu) – ten kdo začal snižovat jako první nutně není vítězem války proti inflaci. Pokud cenová dynamika brzy zázračně nezpomalí, měla by ČNB pomýšlet na snižování sazeb nejdříve v momentě, až se k takovému kroku odhodlá ECB.
Autor je portfolio manažer v makléřské společnosti Cyrrus
