Akcioví a dluhopisoví investoři mají tendence interpretovat vybrané makroudálosti odlišně. Ceny bondů nyní reflektují plánovanou úrokovou choreografii hlavních centrálních bank. Naproti tomu kurzy akcií v sobě skrývají předpoklad rychlého odeznění inflačního problému a brzkého návratu k nižším sazbám. Kdo má v tomto případě pravdu?
Tradiční sympozium centrálních bankéřů v Jackson Hole ukázalo, že kormidelníci měnové politiky jsou ohledně inflace méně optimističtí než burziáni. Šéf Fedu Jerome Powell upozornil, že cenová dynamika zůstává vážnou hrozbou, a nevyloučil možnost dalších restrikcí. Nicméně jestřábí rétoriku tlumily komentáře o nutnosti postupovat obezřetně. Z toho vyplývá, že na zářijovém zasedání Fedu nejspíše nastane pauza a nyní se hraje o finální zvýšení sazeb v listopadu.
Tvůrci měnové politiky se však unisono shodli na nutnosti ponechat sazby na současných úrovních dostatečně dlouhou dobu. Pohled do 70. let nabízí důrazné varování proti předčasnému snižování úroků. Dluhopisoví investoři nervozitu Fedu pochopili a přistřihli sázky na redukci sazeb. Aktuálně předpokládají, že se centrální banka vydá s úroky dolů nejdříve v červnu příštího roku.
Jackson Hole ukončila přetrvávající rozpor mezi očekáváním dluhového trhu a avizovanými kroky Fedu. Ty jsou nyní sladěny. Správci peněz predikovali, že centrální banka pod hrozbou recese kapituluje a zahájí cyklus snižování sazeb dříve. Aktuální strmě klesající výnosová křivka reflektuje plánovaný posun v načasování první redukce úroků.
Proto rostou krátké výnosy, zatímco klesají ty dlouhé. Delší splatnosti se taktéž nacházejí v radaru fondů, které je zařazují do svých portfolií s cílem uzamknout si kladné reálné výnosy. Americké vládní bondy nyní nesou více než před pár měsíci s ohledem na nerovnováhu mezi nabídkou a poptávkou. Nedávná akce Bank of Japan motivovala řadu tamních správců aktiv k prodejům amerických papírů a k nákupům těch japonských. Naproti tomu americká vláda plánuje za třetí kvartál vydat bondy v objemu jeden bilion dolarů.
Taková konstelace tlačí výnosy vzhůru. Akciové trhy dění na bondech příliš neodrážejí a vezou se na vlně optimismu. K monumentálnímu vzestupu přispěl rozmach umělé inteligence (AI), který způsobil rotaci směrem k technologickým titulům. Sedm největších technologických firem vygenerovalo 75 procent celkového zhodnocení indexu S&P 500. Pokud je rallye na burzách tažena úzkou skupinkou titulů, obvykle nebývá udržitelná.
Narativ ohledně AI navíc naráží na své limity. Během reportovací sezony jsme se stali svědky vlažných povýsledkových reakcí i v případě nadmíru dobrých zisků. Za příklad může posloužit Nvidia, která zveřejnila lepší než očekávaná čísla a zvedla výhled na další kvartál, avšak akcie posílily pouze zanedbatelně. Vzestup indexů způsobilo zejména zvyšování valuačních multiplikátorů. S&P 500 se aktuálně obchoduje na necelém 21násobku očekávaného profitu, zatímco začátkem roku se nacházel zhruba na 18násobku.
Burzy tak dominantně nehnala vzhůru zlepšená zisková perspektiva, ale spíše investorská euforie, za kterou stojí i určitý předpoklad návratu k režimu nízkých úroků. Celkově vzato platí, že dluhopisy začínají investory kompenzovat za podstupovaná rizika a nabízejí výnos nad inflací. Akciové valuace jsou v daném momentě dražší a ignorují netriviální makrosituaci nebo ocenění jiných tříd aktiv. Teoreticky je možné, že AI dokáže odstartovat boom, který odolá jakýmkoli analogiím. Její implementace a monetizace však potrvají léta. Jako reálnější se proto v daném momentě jeví určité vystřízlivění a doprovodná korekce na burzách.
Autor je portfolio manažer společnosti Cyrrus
