Jih Evropské unie maže své obří dluhy, doplácejí na to lidé

Centrála Evropské centrální banky ve Franfurtu nad Mohanem

Centrála Evropské centrální banky ve Franfurtu nad Mohanem Zdroj: Reuters

Intuitivní logika napovídá, že vyšší úrokové sazby mohou poslat do hledáčku investorů monstrózní státní dluhy, což se v případě zemí s obzvláště vratkými veřejnými financemi projeví strmým nárůstem výnosů vládních dluhopisů. Ani pohled na obvyklé podezřelé z jižního křídla EU však nenabízí důvod k panice.

Dluhopisové výnosy Řecka, Itálie či Španělska se prozatím drží na přijatelných úrovních. Pro vysvětlení je potřeba hledat více vyvážené argumenty. Mezi typické efekty pádivé inflace patří redistribuce bohatství od věřitelů směrem k dlužníkům. V momentech, kdy závazky států vystřelily nahoru, zvolily vlády mnohokrát v historii strategii takzvané finanční represe. Pokud inflace převyšuje sazby nebo výnosy delších bondů, je reálný výnos z dluhopisů záporný. Investoři tak reálně chudnou a nízké úroky zároveň fungují jako stimulant pro ekonomiku, která mohutně expanduje.

Rapidní nominální hospodářský růst západních zemí v posledních dvou letech přitom tlačí dolů ostře sledovaný ukazatel zadlužení k HDP. Finanční represe podobným způsobem ve velké míře napomohla umazat státní dluh v USA po druhé světové válce. Tehdy americká centrální banka Fed provozovala kontroverzní politiku kontroly výnosové křivky. Jen od konce roku 1946 do roku 1948 přispěla tato strategie k redukci vládního zadlužení o 28 procentních bodů.

Analogicky platí, že se dluhová břemena většiny západních zemí vyšplhala na maxima v roce 2020 a od té doby se pod vlivem vysoké inflace a doprovodného nominálního růstu HDP nacházejí na sestupné trajektorii. Nicméně správci aktiv by samotný pokles dluhu k HDP nebrali jako zásadní kurzotvorný faktor, pokud by zároveň nedošlo k jeho kombinaci s prodloužením splatnosti vládních závazků. Ministři financí napříč planetou v minulosti takticky využili prostředí záporných sazeb a prosazovali emise bondů s dlouhou splatností. Díky tomu si uzamkli nízké úroky. Aktuálně tak vlády nečelí akutním potřebám refinancovat své závazky a vyhýbají se tak trpkým ekonomickým reáliím v podobě bolestnějších úrokových nákladů.

Souhra těchto faktorů pomáhá vysvětlit pozoruhodnou odolnost italských vládních bondů. Tamní dluh v poměru k HDP sestoupil z covidového maxima 155 procent na méně toxických 145 procent. Právě Itálie bývala často skloňována jako slabé místo, které se může stát epicentrem příští krize. Desetiletá italská vládní obligace však teď nese jen o 1,8 procentního bodu více než bond německé vlády se stejnou splatností. Přitom během roku 2018, kdy vládla podivná aliance pravicové Ligy a levicového Hnutí pěti hvězd, tento rozdíl přesahoval tři procentní body.

Kreditní prémie pomáhá držet na uzdě i Evropskou centrální banku (ECB), jejíž bilanční politika umožňuje flexibilně reinvestovat kupony a zesplatněné dluhopisy. Reinvestice tak disproporčně směřují právě do periferních bondů. Nejspíše nás však čeká roztažení kreditních rozdílů mezi zeměmi s tím, jak ECB upraví dynamiku snižování své bilance – aktuálně pouze kosmetických 15 miliard eur měsíčně. Pro srovnání Fed redukuje tempem 90 miliard dolarů.

Režim finanční represe panuje i v Česku, kde ČNB ignoruje svůj mandát cenové stability a v kontextu nekontrolovatelné inflace udržuje neadekvátně nízké sazby. To opticky brzdí prohlubování vládního dluhu a zároveň poskytuje komfort českým vládním bondům. Je tedy finanční represe magickým řešením, jak se zbavit neudržitelného zadlužení? Omyl. Nesmíme zapomínat, že finanční trhy jsou ve své podstatě hrou s nulovým součtem. Zisk jednoho představuje ztrátu druhého. V tomto případě je umazávání vládního dluhu financováno masivní destrukcí úspor soukromých střadatelů – tedy většiny z nás.

Autor je portfolio manažer ve společnosti Cyrrus