V některých momentech můžeme považovat absenci katastrofy za dostatečný úspěch. Centrální banky se během loňského roku pustily do nejagresivnější kampaně utahování politiky od osmdesátých let. Cyklus zvedání sazeb se s výjimkou menších klopýtnutí – například peripetie kolem britských penzijních fondů, debakl Silicon Valley Bank – obešel bez rozsáhlejších tržních nehod. Jak inflace ustupuje, debata se postupně začíná stáčet k tomu, zda nás čeká návrat k předchozí doktríně nízkých úroků, nebo zda se budoucnost ponese ve znamení strukturálně vyšších sazeb. Která varianta převládne?
Dění kolem úroků považuje za klíčové Howard Marks, zakladatel fondu Oaktree Capital Management, který vystoupí na investiční konferenci SH!FTS23. Slovutný investor prohlásil, že za celou svou kariéru zažil pouze dvě „sea changes“ – tedy události, jež zásadně proměnily širší investorské paradigma.
Tou první byl rozvoj trhu se spekulativními dluhopisy. Rozmach těchto papírů v důsledku naučil investory kalibraci mezi výnosem a rizikem a vedl k explozivnímu boomu řady nových tříd aktiv (například private equity). Do té doby převažující finanční kalkul velel vyhýbat se rizikům. Dnes víme, že podstoupit kontrolovaný risk se vyplácí, respektive že je pro úspěšnou správu peněz nezbytný. Slovy Howarda Markse: vyhýbat se riziku znamená vyhýbat se výnosům.
Dluhový supercyklus nutil banky držet sazby nízko
Druhou „sea change“ představuje dlouhodobý pokles sazeb. Tato skutečnost zásadně ovlivnila mentalitu portfolio manažerů a způsobila plošný vzestup cen aktiv. Velmi nízké úroky spojené s kvantitativním uvolňováním odstranily z trhů volatilitu. Z nákupů akcií či finančních instrumentů aktiv se stala jednosměrná růstová sázka. Vyhodnocování rizik se odsunulo na vedlejší kolej.
Nicméně tato éra měla své stinné stránky. Postupně se během ní začala budovat plejáda nerovnováh v globálním finančním systému. Monumentálně nabobtnalo zadlužení – vlád, podniků i domácností. V této souvislosti se hovořilo o dluhovém supercyklu: de facto patové situaci, kdy levné podmínky financování odstartovaly masivní nárůst zadlužování. Rostoucí zadlužení naopak nutilo centrální banky držet sazby extrémně nízko, aby neohrozily finanční stabilitu. Tento začarovaný kruh měl podle mnohých pozorovatelů způsobit, že úroky zůstanou zakonzervovány na nulových úrovních již navždy.
Náhlý návrat inflace ovšem přinutil centrální bankéře opět se zaměřit na jejich primární funkci strážců cenové stability. Úroky se tak rychle vydaly vzhůru. Americkému Fedu i Evropské centrální bance se podařilo prostřednictvím vyšších úrokových sazeb a redukcí dluhopisových portfolií postupně nastartovat dezinflační proces.
Přestože tu s námi restriktivnější politika ještě nějakou dobu zůstane, začíná se debata pomalu posouvat k otázce, zda se opět vrátíme k nízkým sazbám, nebo zda nás čeká další „sea change“ v podobě strukturálně vyšších úroků.
Nová rovnováha mezi úsporami a investicemi
Standardní ekonomická teorie nás učí, že monetární politika ovlivňuje krátkodobé sazby, kdežto ty dlouhodobé vycházejí z působení faktorů, jako jsou úspory či produktivita. V tomto duchu se na jaře Mezinárodní měnový fond (MMF) ve své analýze uchýlil k odvážnému tvrzení, že vnímá jako reálný návrat k nízkým úrokům.
MMF argumentoval, že inflace je krátkodobým fenoménem. Z dlouhodobého hlediska opět převládnou trendy jako převis úspor nad investicemi či stárnutí populace, které ospravedlňují strukturálně nižší sazby. Tato teorie však obsahuje zjevné trhliny.
Potenciální „game changer“ představuje deglobalizace. Již od roku 2018 probíhá proces geoekonomické fragmentace. Jeho důsledkem může být přerušení stávajících dodavatelských řetězců a jejich přesměrování. V takovém prostředí již nebude prvořadým cílem minimalizace výrobních nákladů – v potaz se začnou brát i nefinanční faktory jako odolnost a politické reálie, což zapříčiní vyšší ceny pro koncové zákazníky.
Snahy o dekarbonizaci se taktéž propíšou do zdražování. Přechod na udržitelná řešení bude mít ve střednědobém horizontu proinflační impulz. Zpomalování Číny s sebou stáhne dolů hospodářskou vitalitu širšího regionu rozvíjejících se trhů. Právě rapidní růst hrubého domácího produktu rozvíjejících se zemí v minulých dekádách vedl k masivní tvorbě kapitálu, který putoval do bezpečných aktiv v západních zemích.
Pomalejší dynamika se projeví i ztenčením úspor. Tato nová balance (mezi úsporami a investicemi) se zřejmě nově vytvoří na vyšších přirozených sazbách. O nadcházející změně úrokového režimu svědčí i dění okolo neutrálních sazeb – tedy dlouhodobých rovnovážných úroků, které nestimulují ani nebrzdí ekonomiku. V USA se implicitně předpokládala jejich výše okolo 2,5 procenta. Šéf Fedu Jerome Powell zmínil na posledním zasedání americké centrální banky, že zřejmě dojde k revizi odhadu neutrálních sazeb směrem vzhůru.
Tržní odhad těchto sazeb se nyní blíží čtyřem procentům (za poslední rok se zvedly o procentní bod), což signalizuje, že investoři sázejí obrovské sumy peněz na jejich posun směrem vzhůru. Takové přecenění má širokosáhlé důsledky. Povede k permanentnímu zvýšení výnosů dlouhodobých vládních dluhopisů, které by se přelilo i do ostatních tříd aktiv. Našponované valuace řady akciových titulů nesouznějí s novou úrokovou realitou, a budou tak tvrdě testovány. Zcela logicky platí, že férové ocenění na burzách je v takovém světě nižší, než bývalo během období levných peněz.
Správce peněz čeká návrat ke kořenům
Úroková revoluce vyvolá i změnu v přístupu k úspěšnému investování. V režimu přebujelé likvidity stačilo nakoupit prakticky jakékoli aktivum a měli jste zaručeno solidní zhodnocení. Nyní budou muset portfolio manažeři mnohem pečlivěji selektovat investiční vítěze.
Strategie, že akcie mohou jít jen nahoru, a tím pádem se vyplatí pořízení de facto jakéhokoli ETF, již neplatí. U mladých technologických firem nebude normou spektakulární výkonnost. Zažijeme spíše renesanci hodnotových titulů. Extrémně uvolněná měnová politika fungovala jako efektivní krátkodobý lék. Nyní však přichází fáze vystřízlivění a určité zúčtování se jeví jako takřka nevyhnutelné.
Kvantitativní uvolňování a nulové úroky jako by přenesly budoucí výnosy do přítomnosti, nicméně současně přesunuly riziko z přítomnosti do budoucnosti. Volatilita tak dlouhodobě hibernovala a investoři se ji naučili ignorovat. Aktuálně čeká správce peněz návrat ke kořenům: tedy uvědomit si, že pro úspěch v investování je nezbytná práce s rizikem a jeho kontrola.
Autor je portfolio manažer v makléřské společnosti Cyrrus.
