Miliardářský peloton šlape na paty Kellnerové. Do hry vstupuje i Petr Kellner mladší, říká Josef Sklenář z KPMG

Váš tým se metodicky podílel na výpočtu odhadů jmění nejbohatších lidí v Česku a na Slovensku. Co považujete za největší překážku při odhadu skutečného jmění miliardářů?

Jednoznačně je to dostupnost a detail informací. Když běžně děláme ocenění, máme k dispozici historické finanční informace, finanční projekce a přístup k managementu. Tady jsme pro účely žebříčku pracovali hlavně s historickými finančními údaji a s agregovanými informacemi přímo od zástupců jednotlivých miliardářů. Není to ideální, ale s využitím zjednodušeného přístupu lze k odhadům pro jednotlivé skupiny a společnosti dojít.

Když oceňujete firmy v zahraničí, jsou dostupné informace transparentnější a aktuálnější než u nás?

Je to tam velmi podobné. Zásadnější roli hraje velikost společnosti, u velkých firem obchodovaných na burze nebo emitujících dluhopisy je dostupnost informací mnohem lepší. U středně velkých a menších firem musíme pracovat primárně s historickými finančními informacemi ve formě výročních zpráv a závěrek. V naprosté většině případů ale máme přístup přímo ke společnosti.

Čím dál více skupin dnes shání cizí kapitál, zejména prostřednictvím fondů. Můžeme tedy čekat, že dostupnost informací se zlepší?

Obecně lze říci, že čím více je daný subjekt regulovaný, tím více informací musí poskytovat. Nejlepší dostupnost informací je vždy u veřejně obchodovaných společností. Čím menší společnost, tím nižší kvalita zveřejňovaných informací. Stejně to platí také u fondů. Velké lokální nemovitostní fondy poskytují nesrovnatelně více informací než jejich menší konkurenti. Je to dáno i okruhem investorů, na které míří. Dobrou zprávou je, že vzhledem ke konkurenci mezi fondy bude tlak na zveřejňování kvalitnějších informací růst.

Proč se pro posouzení většiny firem využívá právě hrubý provozní zisk EBITDA, když i tento ukazatel lze kreativním účetnictvím ovlivnit?

Pro běžné obchodní a výrobní společnosti je násobek hodnoty podniku k EBITDA pro indikativní ocenění tržním standardem, a to i z toho důvodu, že dokáže naznačit budoucí cash flow společnosti. K účetním manipulacím je teoreticky nejméně náchylný násobek hodnoty podniku k tržbám. Tento násobek nicméně nereflektuje ziskovost společnosti, a proto se v praxi používá primárně u společností v růstové fázi, kdy se společnost zaměřuje zejména na růst tržeb, a nikoli na maximalizaci zisku. Typickým příkladem jsou start-upy, e-commerce a podobně.

Používá se rovněž násobek hodnoty podniku k EBIT, tedy k zisku po odečtení odpisů. Tento násobek je nicméně ovlivněn investiční a odpisovou politikou společnosti a napříč společnostmi se může výrazně lišit. U transakcí je ocenění na bázi násobku EBITDA obvykle doplněno další valuační metodou diskontovaných peněžních toků, která je založena na detailním finančním plánu. V každém případě obecně platí, že pro plnohodnotné ocenění je vždy nezbytné se detailně seznámit se společností a jejími účetními postupy.

V žebříčku jsou oproti předchozímu ročníku vidět dramatické skoky hodnot majetku a figuruje v něm také rekordní počet nováčků. Co očekáváte do budoucna?

Hodnota majetku miliardářů z top 100 určitě dál poroste. V cyklistické terminologii očekávám, že „peloton“, nebo přesněji řečeno první skupinka pronásledovatelů, bude dojíždět vedoucího závodníka a někteří ho možná i předstihnou. Velkou roli v tom může hrát rovněž podnikatelské osamostatnění Petra Kellnera juniora, který teď do hodnoty majetku rodiny Kellnerových přidává deset procent. Po změnách vedení skupiny PPF bych navíc očekával, že její strategie bude konzervativnější než u dalších hráčů z nejvyšších pater.

Skokanem roku je zase Michal Strnad a jeho zbrojní skupina Czechoslovak Group, která má kvůli geopolitickému napětí našlápnuto k dynamickému růstu i v nejbližších letech. Zbrojní průmysl je zářným příkladem vlivu vnějších okolností na celý sektor. Před válkou byly zbrojní firmy „popelky“ bez většího zájmu investorů, nyní se k výpočtu hodnot těchto firem využívají dvojciferné násobky EBITDA. Odhlédnu-li od extrémů, násobky 12–16krát nejsou výjimkou. Obdobný dopad je patrný také u části chemického sektoru, který je na zbrojní průmysl navázaný. A atraktivní je i jakákoli firma, která umí šikovně pracovat s umělou inteligencí, nebo ji dokonce vyvíjí. Opačným případem jsou dodavatelé do automotivu, kde některým klesl násobek klidně na polovinu.

Odhlédněme teď od žebříčku miliardářů. Kdo jsou typičtí klienti KPMG a s jakým motivem nejčastěji přicházejí?

Portfolio je široké – od globálních i nadnárodních společností přes velké lokální skupiny a fondové struktury až po středně velké a menší firmy. U českých společností vidíme, že postupně dorůstají a častěji potřebují naše služby. Pokud jde o motivace, je to opět široká škála – nejčastěji jsou to znalecké posudky na ocenění společností v souvislosti s fúzemi, odštěpeními a změnami právní formy. Řešíme také transakční ocenění, daňová ocenění, účetní ocenění a finanční modelování. Kdybych to měl nějak vyčíslit, tak jedna třetina klientů k nám přijde kvůli transakci, další třetina kvůli potřebnému znaleckému posudku a zbytek tvoří daňové záležitosti a účetní ocenění.

Už se někdy stalo, že klient nebyl spokojen s výslednou valuací?

Ano, i k takovým situacím dochází. Důležité je chápat roli oceňovatele jako nezávislé strany, která stanovuje tržní hodnotu pro nezávislého kupujícího a prodávajícího. Nespokojenost může nastat třeba tehdy, když klient před lety dostal nabídku na prodej s osminásobkem EBITDA, ale aktuálně vychází níž, třeba šestinásobek. Důvodem může být pokles násobků v sektoru nebo specifická nabídka od tehdejšího kupujícího, který byl ochoten zaplatit víc díky synergickým efektům.

Jak moc se mohou lišit pohledy prodávajícího a kupujícího?

To už je pak samozřejmě na síle vyjednávacích stran. Transakční cena pro konkrétního kupujícího se může lišit klidně i o padesát procent od tržní hodnoty. Pokud probíhá vyjednávání jen jeden na jednoho, kupujícího logicky nic nenutí k tomu, aby se dělil o specifickou hodnotu, kterou pro něho společnost z různých důvodů představuje. Pokud je ale více zájemců, mnohdy část této hodnoty pustí prodávajícímu, aby společnost získal. Při akvizici proto pro kupujícího standardně neřešíme pouze onu férovou hodnotu firmy, ale modelujeme i nákladové a výnosové synergie a jejich dopad do hodnoty společnosti.

Průměrný oborový násobek může posloužit jako rychlý odhad ocenění. Jak velkou roli hraje při plnohodnotné valuaci?

Oborový násobek je orientační. Výslednou hodnotu společnosti pak ovlivňuje hlavně ziskovost, výhled byznysu, zakázková naplněnost, značka nebo například tržní podíl. Dopad mohou mít také potřebné investice či volná kapacita v provozu. Dám příklad. Atraktivní bude například lídr trhu s volnou výrobní kapacitou, u něhož navíc nejsou nutné velké investice. Firma s nižším tržním podílem a vysokými investičními potřebami bude logicky levnější.

U nemovitostí je ocenění patrně jednodušší. Je to tak?

Ve srovnání se společnostmi ano. U komerčních nemovitostí se používá výnosový přístup – bere se v potaz dosažené nájemné, náklady související s budovou a požadovaná míra výnosnosti, takzvaný yield. U pozemků se používá srovnávací metoda na základě realizovaných či nabízených transakcí. U developerských projektů reziduální metoda, která zjednodušeně vychází z budoucí hodnoty dokončené stavby a odečítá náklady na dokončení.

Co fondy?

U nich se princip ocenění nijak neliší. Pokud mají v portfoliu nemovitosti nebo neobchodované společnosti, oceňují se stejně, jako by byly mimo fondovou strukturu. Určitý rozdíl tu ale přece jen je. Investiční horizont fondu je často mezi třemi a sedmi lety, investor chce ale průběžný přehled o tom, jak si fond stojí a jak to vypadá s výnosností. Proto fondy obvykle oceňují aktiva ročně, pololetně, někdy i čtvrtletně.

Jak se může stát, že pravidelně oceňovaná aktiva mohou překotně ztratit většinu hodnoty? Příkladem jsou fondy spojené se společnostmi Solek nebo Arca Capital, u nichž investoři prodělali miliardy korun.

Každý z investorů by měl oceňování fondu věnovat maximální pozornost. Pravidelné ocenění podkladových aktiv nezávislou třetí stranou je naprosto klíčové – zvyšuje transparentnost a umožňuje reflektovat dopady vývoje trhu. Pak je tu druhá stránka věci. Jakékoli významné šoky na trhu je velmi složité předvídat, často je to spíše nemožné. Výkonnost fondu to zákonitě ovlivní. Hlavní ale je, aby se tyto vlivy do hodnoty aktiv fondu propsaly co nejvěrněji a nejdříve. Stejně jako fluktuuje hodnota burzovně obchodovaných společností, může fluktuovat i hodnota aktiv neobchodovaných fondů.

Poslední podskupinou firem, k nimž jsme přistupovali v žebříčku odlišně, jsou finanční společnosti. V čem jsou jiné?

Odlišnost je dána podstatou byznysu. Výrobní společnost nakoupí materiál, vyrobí z něj výrobek, prodá ho zákazníkovi. Když nemá dostatek vlastních zdrojů, vezme si úvěr. Banka přijímá vklady a poskytuje úvěry. Práce s cizím kapitálem je podstatou jejího podnikání. Proto se při valuaci finančních institucí používají primárně násobky vlastního kapitálu k čistému zisku a také násobky vlastního kapitálu k účetní hodnotě vlastního kapitálu.