Profesorka z Harvardu Reinhart vzpomíná na otce LIBORu, nejdůležitější londýnské úrokové sazby pro stovky bilionů úvěrů

Seriál PFI Talks, který je dostupný také na všech hlavních podcastových platformách, vzniká pod záštitou Prague Finance Institute, spolupracujícího s ekonomickým výzkumným centrem CERGE-EI.

Jméno profesorky Reinhart, která působí na Harvard Kennedy School, zde zaznělo už letos v dubnu v rozhovoru s Kennethem Rogoffem. Oba dlouhodobě spolupracují. Jejich akademická studie z roku 2010 nazvaná Růst v době dluhů (Growth in a Time of Debt), na kterou navázaly články pro významné americké deníky, oba ekonomy proslavila i mimo ekonomické kruhy. Od té doby oba pravidelně diskutují o vlivu úvěrů a obezřetném fiskálním přístupu vlád z hlediska podpory ekonomického růstu. Tím se vymezují proti levicově orientovaným ekonomům, kteří obhajují podporu hospodářství takřka za jakoukoli cenu z hlediska zadlužení státní kasy. 

Katedra profesorky Reinhart na Harvard Kennedy School nese jméno Minose Zombanakise. Ve finančním světě se Zombanakis velkým proslavil coby otec úrokové sazby LIBOR (London Interbank Offered Rate), jednoho z hlavních nástrojů pro stanovení cenný peněz na mezinárodním bankovním trhu. Zombanakis, který pocházel z Kréty, pomohl na svět LIBORu v roce 1969, kdy působil v londýnské pobočce Manufacturers Hanover. Tato americká  investiční banka tehdy vedla úvěrový klub s cílem poskytnout  syndikovanou půjčku ve výši 80 milionů dolarů íránskému šáhovi Rezú Pahlavímu. Zombanakis měl za úkol nastavit úrokovou sazbu úvěru, na které by se všechny banky v rámci klubu shodly. Pomohl tak rozpohybovat globální úvěrový trh, jehož současný objem dosahuje stovek bilionů dolarů v různých kontraktech navázaných na LIBOR sazbu. 

Od té doby určuje LIBOR průměrnou úrokovou sazbu, za niž si banky navzájem jsou ochotny půjčit na londýnském mezibankovním trhu, na různá kratší časová období. A protože Londýn slouží jako hub pro úvěry firem či vlád na obou stranách Atlantiku, a i jinde na světě, Zombanakis, který v 50. letech studoval na Harvardu, vytvořil  hlavní měřítko peněz na světě. Regionální trhy, včetně pražského, používají podobné nástroje. Ten v Česku je znám jako Prague Interbank Offered Rate, tedy PRIBOR. 

„Se Zombanakisem jsem se setkala na konferenci v Aténách. Byl nejen otcem LIBORu, ale i osobností, která významně přispěla k finanční teorii a praxi. Jeho vliv ve finančním světě je však podle mě dnes bohužel nedoceňován. V 70. letech, kdy LIBOR teprve vznikal, hrál klíčovou roli při otevírání kapitálových trhů, které byly tehdy stále velmi uzavřené. Minos přispěl k oživení mezinárodní mobility kapitálu, což umožnilo širší obchodní a investiční propojení,“ vzpomíná na něj profesorka Carmen Reinhart.

Minos Zombanakis pocházel z Kréty, po válce vystudoval v Americe a pak působil ve vedení amerických bank First Boston Corporation či Chase Manhattan. Zemřel koncem roku 2018 ve věku 92 let. Během svého života, až takřka do posledních let, pořádal každoroční dvoudenní brainstormingová sezení, kde se scházeli tvůrci politik, odborníci z finančního sektoru a akademici, aby diskutovali nejen o ekonomických, ale i geopolitických výzvách. „Bylo fascinující sledovat, jak propojuje teoretické poznatky s praktickými řešeními a podporuje dialog mezi akademickou sférou a reálnou ekonomikou,“ dodává Reinhart, která se těchto inspirativních debat účastnila a dodnes z nich čerpá inspiraci.

Globální zadlužení jako za války

Podle Carmen Reinhart je pro stabilitu globální ekonomiky nebezpečné, že celková míra zadlužení ve vyspělých zemích už překonává úroveň z doby na konci druhé světové války. 

„Dnes je klíčové sledovat nejen veřejný, ale i soukromý dluh. Po druhé světové válce byl veřejný dluh vysoký, ale soukromý dluh velmi nízký, kvůli krizi a bankrotům ve 30. letech. Dnes je situace odlišná: vysoký soukromý dluh se po krizích často transformuje v dluh veřejný, což jsme viděli například v Irsku nebo Španělsku během globální finanční krize,“ konstatuje Reinhart s odkazem na ty země, jejichž veřejné zadlužení přesahuje 100 % HDP. 

Řecká dluhová krize pak ukázala, jak kombinace krize státního dluhu spojená s bankovní krizí destabilizuje ekonomiku. Málokdy se to podle Reinhart stává bez měnové krize a inflace, což jsme viděli například v Panamě v 80. letech, protože v této zemi se platilo americkým dolarem.  Řecký HDP se nyní skutečně zotavuje, ale jen velmi pomalu. Mohl by se řecký scénář opakovat i v Itálii nebo ve Francii? Jelikož je velikost jejich ekonomik mnohem větší, dopady a šok by byly mnohem závažnější. Dodává, že historie ukazuje význam kombinace fiskální disciplíny a strukturálních reforem. Je totiž „snadné“ dělat opatření správným směrem, ale složité je udržet. Chronická nestálost politiky, charakteristická například pro Francii, je tak Achillovou patou mnoha zemí.

Až do pandemie covidu také panovalo přesvědčení, že inflace v rozvinutých ekonomikách je v podstatě mrtvá a byla dinosaurem minulosti. 

„Přesto jsme v rozvinutých ekonomikách prakticky všude zaznamenali míru inflace, jakou jsme neviděli 15 let,“ upozorňuje Reinhart a dodává, že ji doslova straší snahy amerického prezidenta Donalda Trumpa diktovat americké centrální bance Fed nastavení úroků. „Pilíře cenové stability jsou úzce spojeny s nezávislostí centrální banky. Když to selže, stačí se podívat na Turecko. Může se to stát v méně dramatické podobě v rozvinuté ekonomice? Mnoho let jsem si to nemyslela, ale nemyslela jsem si také, že dnes budeme mít také cla jako z 19. století,“ dodává. 

Don’t Cry Argentina!

V době vzniku podcastu bylo těsně před argentinskými parlamentními volbami. V nich získal s více než 40 procenty hlasů až překvapivě silný mandát libertariánský prezident Javier Milei.  "Dnes jsme překonali zlomový bod. Dnes začínáme budovat skvělou Argentinu," prohlásil Milei po oznámení výsledků. V nedávném rozhovoru pro Financial Times trval na svém reformním zápalu, volal po volné směnitelnosti argentinského pesa a vyjadřoval odhodlání „skoncovat se socialistickými myšlenkami, které ničily tuto zemi posledních 100 let“.

Podle Reinhart je však pro Argentinu nejspíše pozdě, což konstatuje nerada a poněkud skepticky dodává: „Jsou notorickými neplatiči. Přístup prezidenta je poměrně drakonický, provedl fiskální opatření, která byla v Argentině potřebná.“ 

Argentině naposledy pomohla půjčka od Spojených států ve výši 20 miliard dolarů, kterou posvětil právě prezident Trump. Reinhart pomoc sice nekritizuje, ale má pochybnosti, že se Argentina konečně poučí. 

„Úvěr nezmění začarovaný kruh, ve kterém se Argentina nachází. Velkým problémem je, že programy Mezinárodního měnového fondu Argentinci vnímají jako něco, co je diktováno zvenčí. Není to domácí záležitost, nepřichází to zevnitř. A MMF tam byl nenáviděn a stále je. Abyste se dostali z toho cyklu, musíte mít ekonomický, politický a sociální konsenzus,“ říká. Pokud je aktuální dění vnímáno jako „dočasně se podřizujeme USA a MMF“, tak to nefunguje. Opatření musí být prováděna kontinuálně, nikoli ve stylu tři kroky vpřed a čtyři vzad, dodává.

V podcastu dojde také na diskuzi o roli Číny jako nového velkého věřitele. Úvěry v dolarech poskytla více než 120 zemím a až do covidu byla Čína dokonce větším věřitelem než Světová banka. Tento přístup změnil globální finanční architekturu a učinil z Číny klíčového hráče při restrukturalizaci dluhových krizí v zemích s nízkými příjmy. V nedávné studii, kterou Reinhart publikovala spolu s ekonomy Sebastianem Hornem a Christophem Trebeschem, spoluautoři popisují jasnou změnu v úvěrovém modelu Číny vůči rozvojovému světu. Podle nich objem nových úvěrů prudce poklesl, zatímco splátkové zatížení vzrostlo. Přispělo k tomu zpomalení čínské ekonomiky, růst globálních úrokových sazeb a také potíže s likviditou, kterým čelilo mnoho zemí-dlužníků Číny. Některé z nich, například Zambie či Ghana, si vyjednaly nové podmínky úvěrů s Čínou, zatímco jiné je prostě přestaly splácet. V jednom případě, konkrétně na Srí Lance, zadlužení vůči Číně vedlo dokonce ke krvavým nepokojům. Ty byly vyvolány neúnosnými dopady zadlužení země na tamní obyvatelstvo. Čínské úvěry sice mohou pomoct nastartovat ekonomický růst, ale mohou také odhalit finanční zranitelnost, zejména v méně rozvinutých zemích.

Carmen Reinhart také upozorňuje, že čínská měna renminbi zatím nemůže nahradit dolar: „Velká část úvěrů je denominována v dolarech a kapitálové kontroly v Číně brání volnému pohybu měny. Centrální banky a soukromí investoři nekupují dolary nebo eura, ale kupují podkladová aktiva. Existuje mnoho faktorů, které dávají smysl pro větší diverzifikaci a postupný odklon od dolaru. Ale myslíte, že máme v této fázi náhradu za dolar? A je renminbi jednou z nich? Rozhodně si to nemyslím,“ uzavírá profesorka z Harvardu.

Carmen M. Reinhart je profesorkou na Harvard Kennedy School. V 80. letech byla hlavní ekonomkou investiční banky Bear Stearns a později poradkyní Mezinárodního měnového fondu. V letech 2020–2022 působila jako viceprezidentka a hlavní ekonomka Světové banky. Její práce významně přispěla k pochopení finančních krizí v rozvinutých i rozvíjejících se ekonomikách. Bloomberg Markets ji zařadil mezi 50 nejvlivnějších osobností ve světě financí, časopis Foreign Policy mezi 100 nejvýznamnějších globálních myslitelů a Thomson Reuters mezi nejvýznamnější vědecké myslitele světa