Dění na finančních trzích ovlivňuje geopolitika a pak také vývoj v USA, zejména růst výnosů tamních dluhopisů. Podle analytika společnosti XTB Štěpána Hájka proto můžeme pro zbytek roku očekávat vyšší volatilitu, která bude dění na trzích ovlivňovat. „Vývoj na dluhopisovém trhu je proto zásadní pro krátkodobou i střednědobou náladu na trzích,“ upozorňuje Hájek.
Jaký je zatím letošek na trhu s akciemi?
Jsem od začátku letošního roku docela překvapen, že jsme se na některých akciích tak rychle dostali vysoko. Ve zpětném pohledu se situace hodnotí jednoduše, ale nakonec to není až tak takové překvapení, protože vysoko skončily kvalitní firmy, které podržely výsledky.
Poslední čtvrtletí roku bývá považováno za období překypující aktivitou. Co můžeme očekávat do konce roku?
Osobně očekávám trochu vyšší volatilitu, ale stále pro akcie pozitivní. I vzhledem k tomu, co se odehrálo v posledních týdnech, kdy trh nějak reagoval na kombinaci rychle rostoucích výnosů. Určitým zklamáním investorů byly výsledky technologického sektoru, které přitom ale stále vlastně byly „úžasné“.
Co považujete za hlavní příčiny současné volatility na trzích?
Volatilitu bude přinášet relativně vysoký úpis amerických státních dluhopisů, který bude přenášet nejistotu na dluhopisový trh. A to se může projevit ve výrazné volatilitě jejich výnosů. A druhým faktorem je, že s blížícím se koncem roku nás bude pravděpodobně čím dál tím více zajímat, jak se bude dařit americké ekonomice.
Proč trh reagoval negativně na výsledky hlavních technologických titulů, které přitom vykázaly i podle odborníků velmi dobré výsledky?
To mě hodně překvapilo. Trh se soustředil na méně významné růstové segmenty, především třeba na cloud Google a Amazonu. Myslím také, že zklamání bylo z velké části způsobeno i tím, na jakých valuacích jsme se nacházeli a jak vysoká očekávání vlastně investoři do výsledků vkládali. Pro mě osobně – jako oportunistického investora – jsme se na některých titulech dostali na docela zajímavou úroveň pro dlouhodobé investory, i když z mého pohledu jsou stále ještě dražší.
Výnos desetiletého dluhopisu v USA, což je v zásadě jeden ze základních ukazatelů celého finančního světa, se nyní pohybuje kolem pěti procent. To je nejvyšší hodnota posledních 15 let. Je to i důkaz, že americké dění je určující hybatel globálního trhu?
Stoprocentně ano. Problémem u amerických dluhopisů byla rychlost jejich růstu a dalším problémem je – a možná to bude znít trochu zvláštně – ta absolutní hodnota výnosu. Pokud se dostaneme po dlouhé době nad 5 procent, trh bude nervózní, protože vyšší výnosy se projevují ve vyšším diskontu budoucích toků cash flow. To znamená, že kdyby nějaká firma vydělala miliardu, tak ta miliarda bude mít v budoucnosti mnohem menší hodnotu, než měla třeba o dva roky dříve. Vývoj na dluhopisovém trhu je proto zásadní pro krátkodobou i střednědobou náladu na trzích. Nicméně jakmile výnos zůstane delší dobu bez dramatického růstu a nebude se dostávat na další kulatá čísla, tak se na to trh dokáže adaptovat.
Růst dluhopisového trhu byl vlastně vždycky v záporné korelaci s výsledky technologických firem, které ale paradoxně vykazují velmi dobré výsledky. Je to ten důvod, proč akcie tolik nerostly a nereagovaly pozitivněji na výsledky, které zase nebyly tak špatné?
Určitě, zde ta dynamika může dávat smysl, protože trh si určitě začíná postupem času uvědomovat, že skutečně „cash is king“ (hotovost vítězí – pozn. red.). Když dostáváte za hotovost 5 procent, tak asi budete chtít od firem, které se obchodují na 40násobku ročních zisků, aby skutečně obhájily tu svoji hodně luxusní valuaci. V kombinaci s tím, jak jsou výnosy vysoko, tak lze rozumně argumentovat, že od trhů a výsledků firem se možná očekávalo více než ta „skoro dokonalost“.
Lze očekávat, že se tato situace otočí?
Troufám si tvrdit, že se k normálu určitě vrátíme, ale bude to možná chvíli trvat. Ať už k tomu bude potřeba nějaký systémový problém ve finančním světě, který by například znervóznil ekonomiku jako celek a začal by ji systematicky zpomalovat. Tím by došlo k tlaku na pokles inflace a následně na snížení úrokových sazeb. Pak by se výše zmíněná korelace obrátila a fungovala by jako předtím. Zatím ale mezi nabídkou a poptávkou po amerických státních dluhopisech panuje výrazný nesoulad.
Už zde není největší kupec, který tam byl od roku 2022 – Fed, americká centrální banka, dluhopisy prodává, ale nemůže je nakupovat. Americký státní dluh tak musí kupovat ostatní subjekty – vlády nebo jiné centrální banky. Na aukcích se však týden co týden setkáváme s mnohem slabší poptávkou. Fed přitom již avizoval, že podrží základní sazby relativně vysoko a jeho představitelé i naznačili, že by mohl jít ještě výše. Navíc podobné hlasy zaznívají i z ECB… Centrální banky si musejí udržet svoji tvrdou rétoriku – inflace je daleko od svého cíle, a proto vyšší sazby musí držet po delší dobu. Pro investory ale není úplně zásadní, co Fed říká, protože nikdo vlastně neví, kde budou úrokové sazby za rok. Osobně bych se soustředil na výběr kvalitních společností, které lze koupit za nějakou rozumnou a férovou cenu, aniž by musely být vyloženě levné. A jestli Fed sníží sazby ve druhém, třetím nebo čtvrtém kvartále, to investorovi může být jedno.
Pokud bychom chtěli být konkrétnější, jaké vybírat obory? Z krátkodobého i dlouhodobého hlediska.
Z krátkodobého hlediska bych se možná trochu držel stranou od dividendových titulů, protože se ukazuje, že jejich výhoda se najednou ztrácí. Mluvím například o sektorech, jako jsou dopravci vody, energie, elektřiny. Jsou to sice stabilní akciové sektory, které nabízí dividendu, ale vlastně v zrcadle vysokých výnosů nemají konkurenční výhodu proti mnohem bezpečnějším obligacím. Díval bych se třeba na sektor retailu (maloobchodu), kde se začíná určitým způsobem projevovat zpomalení spotřebitelů z nižší a střední třídy, jimž došly covidové úspory. Dynamika na ekonomické úrovni se projevuje v propadu některých titulů, například Target, Dollar General, Macy’s, Footlocker.
Z dlouhodobého hlediska se mi líbí třeba společnost Google. Hledal bych také příležitost ve společnostech, které prodávají luxusní zboží, například Louis Vuitton nebo Moët Hennessy, což je společnost, která se teď dostala na férovou cenu. Obecně bych se soustředil na firmy, které jsou v zisku, dokážou generovat cash flow a nemají příliš vysoké zadlužení vůči svému vlastnímu kapitálu.
Co v poslední době populární obory – energetika, která je hodně ovlivněna geopolitickým děním, a pak obor technologií?
Osobně mám energetické společnosti hodně rád, a to proto, že ropné společnosti musely už od covidu hodně investovat do nových ropných nalezišť. Kapitálové náklady těchto společností klesly napříč segmentem, jelikož po propadu cen ropy vydělávaly mnohem méně. Ukazuje se, že úroveň investovaného kapitálu do nových ropných nalezišť, respektive jejich výrazný propad po pandemii, v budoucnu nebude stačit k tomu, aby byla dostatečně uspokojena poptávka po fosilních palivech, což může vyústit v dlouhodobě vyšší ceny ropy.
To je umocněno ještě prosazováním udržitelnosti. Dohromady vzniká silný strukturální fundament k tomu, aby cena ropy zůstala vysoko po delší dobu. Dění na Blízkém a Středním východě i na Ukrajině ovlivňuje trh výrazně.
A technologické tituly?
To je takový evergreen. Když se podívám na polovodiče, je to hodně podobné jako u energetických společností, jen jejich výhled pro zbytek roku a na příští rok ukazuje, že očekávají další soustavné zpomalení. Nicméně by měl přijít nějaký bod zvratu, kdy se vývoj na trhu začne zase otáčet a poptávka se začne obnovovat. Donedávna nebyly na trhu čipy, potom se jimi firmy začaly zásobovat a nyní se těchto zásob opět musí zbavit. Takže cyklus se začne pozitivně otáčet ve prospěch technologií někdy během příštího roku. Nechci spekulovat kdy, ale časem bychom se mohli dostat na akciích typu AMD, TSMC a dalších výrobců čipů na docela zajímavé valuace. U technologií Big Tech (velké technologické firmy) je největším problémem cena, protože jsou extrémně drahé. Na druhou stranu jsou ve svém oboru extrémně dominantní a ukazují to už v letošním roce, protože se bez nich nedokážeme obejít. Ať už je to Microsoft, Google, Apple a tak dál.
Jaké budou podle vás hlavní faktory v příštím roce, které budou ovlivňovat trhy?
Co se může stát příští rok? (úsměv) Osobně věřím tomu, že se příští rok přidají další sektory k technologickým gigantům, které nás vlastně táhly na úrovni indexů na zajímavé valuace. Také věřím, že inflace bude postupně klesat a k tomu se přidá očekávání nižších úrokových sazeb. To vše by pak pomohlo retailovým firmám nebo společnostem s menší kapitalizací a také cykličtějším firmám, které se držely tento rok zpátky za technologickými firmami.
A případné riziko?
Samozřejmě tím největším rizikem je potenciální recese, o které se teď už zas tak moc nemluví, čímž se takový scénář jeví ještě pravděpodobnější. Nicméně když to stáhnu na USA, v minulosti dostal většinou ekonomiku do recese realitní trh. Tam ale dnes vidíme, že je všechno v naprostém pořádku. Pravděpodobně půjde o rolující se recesi, kdy do ní spadne jeden segment a potom další a další, ale mezitím se obnoví nálada v ostatních segmentech. Proto věřím tomu, že zbytek trhu se přidá k těm technologiím a vytáhne indexy výše.
Štěpán Hájek
Je analytikem společnosti XTB
