Jako se generálové obvykle připravují na minulou válku i tvůrci hospodářské politiky se často připravují na minulou krizi. Tu budoucí proto ze zásady vyvolá obtížně predikovatelný šok. Velkou recesi v roce 2008 odstartovaly spekulace s hypotečními deriváty a k finanční implozi přispěla chabá kapitálová vybavenost bank. Regulátoři proto peněžní ústavy sešněrovali přísnými kapitálovými požadavky, čímž ze systému odstranili část rizika.
V novém režimu se banky rozmýšlejí, zda úvěrovat problémovější subjekty – je to pro ně drahé. Jejich klesající ochota poskytovat půjčky napomohla vzestupu nových hráčů. Jejich neřízené, mnohdy spekulativní aktivity mohou představovat zárodek krize budoucí – řeč je o private equity a private credit fondech – tedy institucích, jež investují do ekvitního nebo dluhového kapitálu veřejně neobchodovaných firem.
Pro vysvětlení uvádím, že nemám na mysli tuzemskou private equity scénu, která běží na poměrně konzervativní bázi, ale spíše západní verzi, která funguje jako fondový byznys zaměřený na aktiva veřejně neobchodovaných společností. Boom odvětví je neoddělitelně spjat s érou nízkých sazeb. V takovém prostředí investoři nedokázali vygenerovat na veřejném trhu atraktivní zhodnocení a začali se postupně poohlížet po alternativách. Institucionální i bohatší retailoví hráči napumpovali do private equity fondů za poslední dekádu biliony dolarů. Sektoru pomohla i skutečnost, že se přísnější regulací bank firmám zhoršil přístup k financování.
Desetiletou bonanzu střídá výprodej
Investice do soukromých společností nabízí oproti veřejně obchodovaným firmám prémii za nelikviditu, tedy kompenzaci za nemožnost okamžitého prodeje – v private equity dochází většinou k uzamknutí majetku na několik let. Během uplynulé dekády zažívaly tyto fondy bonanzu. Soukromé společnosti se obchodovaly na nízkých násobcích zisku. Řada z nich nedokázala správně používat dluhové financování nebo k němu neměla přístup. To fondy změnily, jelikož samy dokázaly z „charitativního“ přístupu centrálních bank maximálně těžit. Nízké úroky také podporovaly zapojování finanční páky, což zisky private equity fondů nafukovalo. Sekulární býčí trh vyhnal valuační multiplikáty do stratosféry, což prosáklo i do systému neveřejných společností.
Během letoška však akcie zachvátily výprodeje, které způsobil hlavně obrat v monetární politice Fedu. Tyto propady na trh soukromého kapitálu zatím nedorazily. Nelikvidita má v tomto směru své plusy. Proč? V private equity nelze vidět změnu ceny, dokud nedojde k exitu z dané společnosti – buď formou prodeje jiné společnosti, nebo IPO. Je logické, že fondy vstupy svých portfoliových společností na burzu odkládají, jelikož by se odehrály za neatraktivních podmínek.
Pokřivený systém připomíná letadlo
Mnozí varují, že v segmentu vzniká bublina. Hráči se nejprve zaměřovali na nakupování podhodnocených a špatně řízených firem, které zefektivnili a časem s markantním ziskem odprodali. Postupně však odvětví vykrystalizovalo v klasický fondový byznys, jehož hlavním účelem je generovat poplatky. Proto jsme svědky různých pokřivení. Stává se, že si správci vzájemně přeprodávají firmy mezi jednotlivými fondy, aby vytvořili zisk (na původním fondu). Společnost je nakoupena na nový fond, který je většinou uzamčen na několik let. Zisk je připsán současným klientům, zatímco „finální zúčtování“ je odloženo o několik let. To připomíná letadlové financování, jaké známe od některých problémových emitentů tuzemských dluhopisů.
Sektor je silně prodchnut těžko mapovatelnou pákou. Letos se zhoršují podmínky financování. Řada firem využila levných peněz z minulých let a zásobila se. Nicméně nastane moment, kdy si budou muset přijít pro nové peníze na trh. A zde již pocítí, že finance nejsou zdarma. Dosavadní praxe korespondovala s tím, co ekonom Hyman Minsky označil za spekulativní režim financování. De facto jde o prostředí, v němž existence a přežívání firem vyžaduje kontinuální přísun likvidity, aby byl zajištěn hladký průběh refinancování stávajících dluhů. Tato etapa se pozvolna chýlí ke konci vzhledem k obratu centrálních bank, jejichž akce z trhu likviditu stahují. Do budoucna již nebude schopnost získávat finance nudnou samozřejmostí, což může mít pro celý finanční trh radikální konsekvence.
Z(a)tracená čísla – recese:
Malý lehmanovský moment
Jelikož používání páky a zadlužení v sektoru na rozdíl od bank uniká regulaci, může pád jedné z institucí odstartovat malý lehmanovský moment – kaskádu dalších bankrotů. Výhodou je, že systém je méně propojený než svět peněžních ústavů. Slabá regulace má však i svou stinnou stránku: chybí všemocný zachránce typu centrální banky. Kolaps by tak plně nesli investoři. A protože jedním z hlavních investorů do private equity jsou penzijní fondy, mohl by dolehnout i na střadatele. Ale správci penzí dodržují přísné limity na maximální počet prostředků v private equity. Případné krachy by však kontaminovaly investorský sentiment a prohloubily sestupnou spirálu na trzích.
