Tomáš Pfeiler: Kdo chce akcie se slevou, musí si počkat

Globální ekonomika prochází citelným synchronizovaným zpomalením a na obzoru se čím dál zřetelněji rýsuje recese.

Globální ekonomika prochází citelným synchronizovaným zpomalením a na obzoru se čím dál zřetelněji rýsuje recese. Zdroj: Pexels

Vytvářet predikce je náročné. Každý profesionální investor potřebuje minimálně kvalifikovaný názor podložený relevantními daty. Po chmurném prvním pololetí zaplavila od července globální akcie vlna entuziasmu. Převážil názor, že burzy dokázaly strávit přísnější monetární politiku a kapacita firem generovat slušné a setrvale rostoucí zisky zůstává nedotčena. Opět se probouzí starý známý „buy the dip“ reflex a mnozí vyhlížejí další posilování indexů. Existuje však řada vlivů, které mohou tuto optimistickou investiční tezi vykolejit.

Cenu akcií určují dominantně dva faktory: tempo růstu zisků a požadovaná míra výnosnosti, která reflektuje úroveň sazeb. Vývoj obou veličin podléhá v tomto okamžiku extrémní nejistotě. Přesto se na trzích v posledních týdnech zformoval nezdravě pozitivní konsenzus, že hospodaření firem zůstává v dobré kondici a že korporátní svět dokáže pružně a proaktivně reagovat na měnící se makroprostředí. Zároveň burziáni věří, že Fed na konci roku ukončí svůj cyklus zvyšování sazeb. V obou případech jde spíše o zbožná přání nežli o realitu.

Průběh výsledkové sezony nelze v kontextu předchozích kvartálů označit za excelentní. Nekoná se však vyložená katastrofa, což postačilo k povzbuzení investorského apetitu. Big tech společnosti ukázaly odolnost svých byznys modelů – určitou výjimku představuje online reklama. Většina firem taktéž potěšila svým důrazem na přísnou nákladovou disciplínu. Burzám poskytuje vítanou podporu i přístup korporací, které plánují vracet zpět přebytečný kapitál a ohlásily mohutné buybacky. Nelze se však jednostranně zaměřovat na pozitivní aspekty a zbytek ignorovat.

Globální ekonomika prochází citelným synchronizovaným zpomalením a na obzoru se čím dál zřetelněji rýsuje recese. Hospodářské ochlazení intuitivně znamená slabší korporátní zisky. Tento vzorec byl patrný již během této reportovací sezony. Podniky zaměřené na maloobchod a koncového spotřebitele nedodávaly očekávané výsledky. Osobně se domnívám, že v této fázi investoři adekvátně nedoceňují dopad chřadnoucí ekonomiky na firemní výsledovky.

Burziáni taktéž sázejí na přehnaně benevolentní přístup centrálních bank k inflaci a utahování politiky. Tržní ocenění signalizuje, že se úroky v USA vyšplhají do konce roku ke 3,5 procenta. V pozadí takového očekávání se skrývá předpoklad, že v debatě o nastavení sazeb sehraje klíčovou roli snaha Fedu doručit hladké ekonomické přistání bez nutnosti spustit recesi. Pro takový názor se však zoufale těžko hledají podpůrné argumenty. Americká inflace stále nevyvrcholila a pracovní trh zůstává excesivně napjatý.

Bez určitého ochlazení na trhu práce nelze na redukci inflace vůbec pomýšlet. Řekněme, že se nezaměstnanost musí posunout z aktuálních 3,5 procenta alespoň na pět procent, což si vyžádá razantnější úpravu úroků směrem vzhůru. Historicky taktéž platí, že se snížení tempa růstu spotřebitelských cen o 2,5 procentního bodu neobešlo bez recese.

Mnozí tak začínají hovořit o konci éry ultranízkých sazeb a dluhového supercyklu. Kromě bezprostřední nutnosti korigovat předchozí monetární extremismus se jeví jako pravděpodobné, že úroky zůstanou v restriktivním pásmu mnohem déle, než trh nyní připouští. Inflaci mohou dlouhodoběji držet na zvýšených úrovních i strukturální fenomény jako nástup deglobalizace. Přestože zmíněné faktory mohou mít radikální konsekvence pro ceny aktiv, nechci se upínat k černým scénářům.

Troufám si však tvrdit, že investoři jsou přehnaně euforičtí ohledně výhledu sazeb i dopadu recese na výsledovky. Hlavní americký index S&P 500 se aktuálně obchoduje na 18násobku letošního očekávaného zisku, což zhruba koresponduje s dlouhodobými průměry. Když navíc vezmeme v potaz méně charitativní přístup centrálních bank a blížící se recesi, chybí přesvědčivý důvod k nákupům. Kdo chce slevu, musí ještě vyčkávat.

Autor je portfolio manažer společnosti Cyrrus