* E15: Česká ekonomika ve druhém čtvrtletí mezikvartálně vzrostla, meziročně stále výrazně klesala. Přesto ekonomové odhad růstu HDP interpretovali jako konec recese. Jak to vidíte, skončila recese, otáčí se negativní trend?
Spíše bych to vnímal jen jako dobrý signál, ne jako jednoznačné potvrzení toho, že se situace otočila. Čistě proto, že v prvním čtvrtletí byl propad naopak větší než očekávaný, je tam tedy jiná srovnávací základna. Může to být pozitivní signál, že se situace může zlepšovat, ale není tam pro mne ještě jednoznačnost. Kvalitativně je situace v Evropě stále dost podobná. Důležité také bude, jak budou vypadat konečná čísla vývoje HDP, jaký bude údaj po revizích. To je vždycky velká otázka. Jestli bude trend potvrzený.
* E15: Zároveň s tímto údajem začaly některé domy zlepšovat prognózy růstu HDP na třetí a čtvrtý kvartál tohoto roku. ČNB pracuje s propadem 1,7 a 1,8 procenta, myslíte, že budete výhled také měnit?
My aktualizujeme prognózy čtyřikrát do roka, takže v rámci pravidelné aktualizace se podíváme, jak čísla vypadají.
Impulz k růstu přijde ze zahraničí
* E15: Kdybychom rozebrali vývoj HDP, kde vidíte nejvíce známky zlepšení a kde naopak více rizika?
Souvisí to s celkovou ekonomickou situací. Protože jsme malá a hodně otevřená ekonomika, musíme se více bavit o tom, jak to vypadá v Evropě. Protože impulz k růstu přijde spíše zvnějšku než zevnitř, koneckonců tak tomu bylo vždycky, i samotná finanční krize se k nám dostala přes reálnou ekonomiku. Naše provázanost reálné ekonomiky vždy hrála dominantní roli. Když to řeknu obecně, každá vláda má vždy dobrý prostor pro to něco dělat v okamžiku, kdy má přebytkové rozpočty. Když jsou však rozpočty dlouhodobě deficitní, manévrovací prostor jakékoli vlády je relativně zúžený. A v malé otevřené ekonomice navíc vláda nehraje až tak dominantní roli jako v ekonomice větší.
* E15: Dolehne optimismus i na chuť lidí utrácet?
Zeptal bych se, proč. Situace se kvalitativně nemění, ekonomika se nevyvíjí ani jedním ani druhým směrem nějak výrazně, což znamená, že všichni spíše čekají, co se stane. Proč by měly domácnosti tento svůj přístup měnit? Psychologicky není důvod. I zprávy, které přicházejí, jsou dost smíšené.
* E15: Jestli právě kvůli optimistické interpretaci kvartálních dat o vývoji HDP si třeba lidé nebo podniky neřeknou: Bude líp, budeme investovat.
To si nemyslím. Máme za sebou relativně delší dobu mírnějšího poklesu, většina podniků má volné kapacity… Proč by investovaly, když mají nevyužitou vlastní kapacitu? Není zde dostatečný důvod pro náhlý obrat sentimentu.
Financování sociálních a zdravotních systémů v Evropě je větší problém než řešení finanční krize. Státy se ale kvůli krizi už dostaly na hranici toho, co jsou trhy schopné akceptovat jako udržitelné veřejné zadlužení
* E15: Může být pozitivním impulzem vývoj v Německu, kterému se teď daří?
Německo je náš nejdůležitější obchodní partner, ale vycházím z toho, že většina podniků má rezervu. Pokud nebudou mít konkrétní vizi, že mohou dodávat do Německa mnohem více, než je jejich kapacita, tak se budou určitě zamýšlet, zda je vůbec nutné teď investovat. Navíc všechny složky HDP jsou vzájemně dost provázané.
Evropa musí vyřešit žití na dluh
* E15: Pro příští rok čeká centrální banka růst HDP tempem přes dvě procenta, což vypadá dost optimisticky. Myslíte si, že je reálné už v příštím roce takto vysokého růstu docílit?
Část z tohoto vyššího čísla je dána srovnávací základnou, protože letošek vychází hůř. Druhá část odpovědi je závislá na tom, že se předpokládá v Evropě oživení, relativně slušný ekonomický růst. Na tomto předpokladu to visí. Pokud jsou předpoklady ekonomů v Evropě opět vychýlené pozitivním směrem, situace bude jiná. Spíše to vnímám jako optimistický scénář, jako to, co může nastat, pokud se situace v Evropě obrátí. Na druhé straně – a to je moje velké ale – a dosud to tak bylo, že se situace v posledních letech nikdy nevyvíjela tak optimisticky, jak se očekávalo. Je to proto, že Evropa neřeší své problémy radikálně. Řeší je buď částečně, nebo je odsouvá, ale systematické řešení není na stole. Takže spíše vnímám jako riziko, že růst v Evropě bude menší a oddálenější.
* E15: Jaké systémové řešení byste si představoval?
Evropa – a týká se to částečně i nás – si musí vyřešit problém žití na dluh. Celkové zadlužení v Evropě neustále roste, krize sice tomu přispěla, ale bylo to i předtím. Teď se to jen zviditelnilo. Nemyslím tím jen veřejný sektor. Model zvyšování růstu na úkor dluhu se ukázal jako nepříliš šťastný či dokonce neudržitelný. Je nutné provést korekci, ale je otázka, jak dlouho to bude trvat. Evropa navíc má řadu dluhů, které nejsou vidět, například v penzijním systému, protože demografická křivka je neúprosná. Problém financování sociálních a zdravotních systémů je dokonce z hlediska magnitudy větší než problém řešení současné finanční krize. Státy se však už jen samotnou finanční krizí dostaly na hranici toho, co jsou trhy schopné akceptovat jako udržitelnou úroveň veřejného dluhu. V okamžiku, kdy vlády budou muset řešit implicitní sliby, které v těchto veřejných systémech jsou, opět vystane otázka, jak dál. Proto jsem dost skeptický.
* E15: Je nějaká cesta, jak to řešit?
Je třeba postavit nová očekávání a novou rovnováhu mezi tím, jak výkonná ekonomika je a co vlastně může poskytovat obyvatelstvu. Ve smyslu penzijního systému a podobně. Očekávání jsou zatím téměř v celé Evropě nastavena tak, že to ekonomika nemůže utáhnout.
* E15: Takže něco jako radikálnější úsporná opatření?
To ani ne, spíš restrukturalizace ekonomiky, návrat ke konkurenceschopnosti nejenom v klasickém smyslu, ale i udržitelném. Například když se řešil problém nezaměstnanosti tím, že se do důchodu odcházelo mnohem dříve nebo se vytvářela místa jen ve veřejném sektoru, odsouval se viditelný problém skrytě do jiného sektoru, ale neřešil se. Ovšem nakonec číšník s účtem dorazí.
* E15: Pokud ale Evropa přistoupí k radikálnějšímu řešení těchto problémů, bude to mít spíše negativní dopad na růst ekonomiky.
Samozřejmě. Proto vnímám dlouhodobější perspektivu s těmito riziky. Současná krize odhalila i zranitelnost veřejných financí ve chvíli, kdy začnou dluhy enormně růst. Řada států není schopna financovat svůj veřejný dluh nebo ustát krizi finančního sektoru. Pak přijdou i penzijní a sociální systémy jako důsledek demografických změn. Proto jsem zdrženlivý v hodnocení, že přijde růst a bude veliký. Spíše vycházím z toho, že existuje řada nevyřešených problémů, což bude vždy limitující faktor toho, co vlády můžou dělat. Až se začne situace obracet, měly by se začít řešit problémy, které si vyžádají veřejné finance. Takže tam bude protisměrný pohyb, dojde k restriktivní fiskální politice. Spíše tedy očekávám periodu pomalejšího růstu než velký obrat. Je to scénář, který není příliš radostný, ale mohl by vést k tomu, že by Evropa mohla zůstat konkurenceschopná a zachovat si i část sociálního systému, který má.
* E15: Bude k tomu politická vůle takto si ničit růst?
To je to B. Evropa je unavená neustálou rétorikou, že je špatně. Ale ono vyloženě špatně není, ovšem rozdíly mezi zeměmi jsou propastné a je značný rozpor mezi dříve nastavenými očekáváními a dnešní možnou skutečností.
* E15: Státy se k problematice krize postavily vlastně hlavně expanzivní měnovou politikou. Říká se, že se na dluhopisech kvůli tomu tvoří bublina.
Ceny dluhopisů jsou samozřejmě ovlivněny expanzivní měnovou politikou, proto se tato politika dělala. Měnová politika zde – pokud vezmu eurozónu – suplovala neschopnost států být v případě krize místem poslední záchrany.
* E15: Jak bude vypadat utahování?
Nemyslím, že to musí být nějaký zásadní problém. Ale vracíme se k tomu, že až dojde k ukončení kvantitativního uvolňování v obecném smyslu, situaci opět bude muset začít řešit fiskál a jeho celkový charakter.
* E15: Jak se s ukončením podpůrných programů vypořádají komerční banky, které jsou na levných půjčkách částečně závislé?
Bude to záležet na ekonomické situaci. Zcela pragmaticky ty programy budou tak dlouho, dokud budou potřebné. Proto byly zavedeny; nikdo si přece neodstřelí jediné řešení, dokud ho může zkoušet udržet. Klíčové bude, nakolik budou banky schopny získávat na trhu kapitál.
Kurz koruny je nadhodnocený
* E15: Když se vrátíme do české ekonomiky, jak jste spokojeni s inflací, která je nyní pod cílem ČNB?
Podstřelování inflačního cíle může být problém. Souvisí to s tím, že v ekonomice nejsou inflační tlaky. Mandát přitom je, abychom měli nízkou stabilní inflaci, cíl jsou dvě procenta. Vyvstává potřeba dále uvolnit měnové podmínky. To se běžně dělá přes úrokové sazby, které jsou ale nyní na technické nule. Zbývají jiné kanály, jak dostat peníze do ekonomiky. Z hlediska základní úvahy: český bankovní sektor je na tom dobře, má likvidity dost, takže ji od centrální banky nepotřebuje. Poskytování likvidity bankám proto nepovede k navýšení inflace na cíl. Proto diskuze v bankovní radě byla o dalším instrumentu, a to jsou kurzové intervence. Důvod je nasnadě, intervence přímo ovlivňují cenovou hladinu skrze cenu dováženého zboží.
* E15: Kurz je ale na cíli České národní banky, že? Podle poslední prognózy má být na 25,70 za euro.
To je misinterpretace. To, co predikuje centrální banka, je kurz konzistentní s úrokovou mírou, tak, jak je předpovídána. V danou chvíli kurz sice odpovídá predikované cenové kurzové hladině předpokládané v naší prognóze, ale je to při nižší úrovni úrokových sazeb, než jsou ty současné na trhu. To o současné hladině kurzu říká, že je nadhodnocený.
* E15: O možnosti kurzových intervencí se hovoří od začátku roku, ale dosud zřejmě stačily slovní intervence.
Od začátku roku došlo k tomu, že kurz částečně oslabil, což přispělo ke změkčení měnových podmínek a posunu do inflačního cíle. Ale poslední čísla mi ukazují, že to bylo nedostatečné.
* E15: Jaká jsou pozitiva oslabení koruny pomocí intervencí a jaká jsou negativa?
Když to zjednoduším, základním pozitivem je, že cenová hladina bude ovlivňována přímo přes dovozní ceny, což je důvod, proč se intervence zmiňují jako nástroj. Mají velmi rychlý dopad do inflace, tedy do našeho cíle. Tím bych mohl skončit.
* E15: A ta negativa?
Když to řeknu jinak, pro nás jako pro centrální banku, která má mandát dívat se na cenovou stabilitu, vlastně negativa nejsou to, co bychom řešili v první řadě. Je to jako ptát se, jaká jsou negativa vyšších nebo nižších úrokových sazeb. Ano, jsou tam, ale z hlediska mandátu centrální banky je to to, co má vést k dosažení inflačního cíle. Pokud půjdu na další úroveň, tedy otázku celkových efektů, pak intervence, které vedou k oslabení měny, mají u nás pozitivní dopad na podporu exportu, a tedy na stimulaci ekonomiky. To je velmi dobrý druhotný efekt, ale primární důvod k zásahu to není. Negativa. Může se říkat, že když někdo dováží, bude mít vyšší ceny. Ano, samozřejmě, ale stejné je to u úrokových měr, jejich pohyb má také balancovaný dopad do ekonomiky, pro někoho dobrý a pro dalšího špatný. Přesto u sazeb tuto otázku nikdo nepoloží, i když z hlediska mandátu centrální banky jde principiálně pořád o totéž.
* E15: Intervence se dlouho nedělala. To byste nakupovali hlavně eura?
Nakupovali bychom cizí měny a prodávali koruny. Realita na trhu je, že nejvýznamnější měnový pár je euro vůči koruně, a to je třeba respektovat. Šlo by o mix měn. Všechny možnosti jsou otevřené.
* E15: Teoreticky se hovořilo o tom, že by jako nástroj měnové expanze mohly být využity záporné úrokové sazby. Co by se muselo stát, aby k tomu centrální banka přistoupila?
Já nevidím důvod, proč by se k nim mělo přistupovat. Je to experiment, který má určité negativum v tom, že lze jít do záporných sazeb jen málo. Pak už je nutné použít další nástroj. Takže proč to vůbec dělat…
* E15: Asi se dá říci, že politika nízkých úrokových sazeb potrvá i v dalším roce?
Z hlediska naší prognózy to vypadá, že – jak jsme již opakovaně řekli – sazby budou drženy na technické nule v delším horizontu, a to až do doby, dokud nedojde k výraznému nárůstu inflačních tlaků.
* E15: Prognóza ČNB totiž pro příští rok počítá s růstem HDP, ale mezibankovní sazba PRIBOR je odhadována ještě níže než letos.
Právě proto je potřeba uvolnění měnových podmínek přes kurz. V ekonomice jsou volné kapacity, takže i když přijde růst, stejně bude s největší pravděpodobností neinflační. Nebude tlak na ceny.
Selektivní zdanění může sektor poškodit
* E15: Trochu politiky: v některých zemích začaly být během krize populární zvláštní daně pro bankovní sektor. ČSSD také plánuje tuto selektivní daň. Vyjadřovali byste se jako centrální banka k tomu, kdyby tu takové návrhy byly?
ČNB je poradním orgánem vlády, jsme i připomínkové místo. Daně jsou ale vždy otázka politická. Z hlediska ekonomické teorie se vždy přepokládá, že nejlepší jsou jednotné daně, žádné výjimky. A jak nyní vypadá svět? Každá daňová soustava je systémem daňových výjimek a sazeb, které jsou výsledkem politické diskuze.
* E15: Mohla by takováto daň narušit stabilitu bankovního sektoru?
Když se zavádějí sektorové daně, vždycky je otázka, zda tím sektor nezabijete. Na volný trh a pohyb kapitálu má regionálně selektivní opatření vždycky negativní dopad. O tom byla už debata v rámci daně z finančních transakcí. Pokud to jde, obchody se vždy přesunou někam jinam. Snaha pak je postavit věc tak, aby se na daň dalo dosáhnout i mimo území státu, který ji zavede. Pak se dostanete do problému exteritoriality. Ve chvíli, kdy něco začnete na rozdíl od jiných danit, vytlačujete to ze svého regionu.
* E15: Jak rychle by mohla česká ekonomika teoreticky trvale růst? Kdy by se do takovéto růstové trajektorie mohla dostat?
Nemyslím si, že budou růsty tak vysoké, jak jsme viděli – kvůli situaci v Evropě a řadě nevyřešených problémů. Ano, máme potenciál růst rychleji než západní Evropa, ale rozdíl v potenciálu není až tak vysoký. Konvergenční potenciál existuje, ale není záruka, že bude využit.
* E15: Takže to znamená, že Západ budeme dohánět déle, než se předpokládalo?
Konvergence bude delší. Je to ostatně vidět i mezi starými státy Evropské unie. Ani zde konvergence neproběhla u všech. Někde to je i naopak. Spíše to souvisí s nastavením vnitřních poměrů konkurenceschopnosti v jednotlivých státech.
* E15: Existuje něco, čím Česko může potenciální produkt a konvergenci podpořit?
Je to dotaz na byznys sektor, co potřebuje. Zpravidla se říká, že stabilita a predikovatelnost prostředí je podmínka nutná pro vývoj. Tím vzniká atraktivita. Není to jen o nákladové výhodě.
Lubomír Lízal (44)
Vystudoval obor systémové programování na Elektrotechnické fakultě ČVUT, je doktorem a docentem ekonomie. Od roku 1993 působí v Národohospodářském ústavu Akademie věd ČR (NHÚ) jako odborný pracovník a od roku 1998 též jako odborný asistent v ekonomickém institutu CERGE UK. V roce 2002 byl zástupcem ředitele pro vědu a v letech 2003–2008 zastával pozici ředitele NHÚ a CERGE UK. Působí ve vědecké radě Národohospodářské fakulty VŠE v Praze, Fakulty elektrotechnické ČVUT a v dalších vědeckých radách. Od srpna 2010 do února 2011 byl členem Národní ekonomické rady vlády (NERV) a od listopadu 2010 do února 2011 dozorčí rady ČEZ. Členem bankovní rady ČNB je od února 2011.
