Letošní výrazné poklesy na akciových trzích využívá Jakub Skryja, portfolio manažer fondu Vault investiční společnosti Art of Finance, k nákupu cenných papírů kvalitních firem. „Dlouhodobě cílíme na to, aby většinu portfolia tvořili takzvaní compoundeři, tedy firmy typu Alphabet, které rostou, mají silné postavení na trhu a jsou schopné své zisky dobře reinvestovat,“ říká. Jednou z hlavních burzovních sázek byl letos nákup akcií internetové televize Netflix. V hledáčku Skryji a jeho kolegů jsou však i další tituly – názvy firem zmiňuje v rozhovoru pro E15.
Ani fondu Vault, který vznikl na začátku roku 2020 a v současnosti spravuje aktiva v objemu okolo 500 milionů korun, se letos kvůli nepříznivé situaci na trzích nevyhnul pokles hodnoty portfolia. Ten činil od začátku ledna do konce června 20 procent. Vývoj na trzích tak vymazal zhodnocení z minulého roku, kdy fond Vault naopak dosáhl 22procentního výnosu.
Skryja však v propadech cen akcií na globálních trzích vidí příležitost, která může dát základ nadprůměrnému zhodnocení v porovnání s akciovými indexy v příštích letech. „Pro nás jsou jakékoli růsty či poklesy na trzích nástrojem k přeskupení portfolia. Takže ačkoli to může vypadat děsivě, na tyhle okamžiky čekáme,“ vysvětluje portfolio manažer. „Výhoda i nevýhoda akciového či jakéhokoli likvidního trhu je, že nové informace reflektuje okamžitě. Pro ty, co investují dlouhodobě, je to výhoda,“ dodává.
Fond Vault investuje do akcií na vyspělých akciových trzích v Americe, Evropě a Asii. Naopak se vyhýbá méně vyspělým trhů včetně třeba Číny. „Máme určitá investiční kriteria, a ta by měla každá investice splňovat. A je mnohem jednodušší investovat na Západě než na Východě či na emerging markets. I proto, že na Západě je mnohem více firem, které splňují naše kriteria,“ uvádí Skryja.
Nakolik vás překvapila míra letošních propadů na akciových trzích?
Na začátek bych řekl, že pro nás jsou jakékoli růsty či poklesy na trzích nástroj k přeskupení portfolia. Takže ačkoli to může vypadat děsivě, na tyhle okamžiky čekáme. Výhoda i nevýhoda akciového či jakéhokoli likvidního trhu je, že nové informace reflektuje okamžitě. Pro ty, kteří investují dlouhodobě, je to výhoda. Ať už to byl začátek války na Ukrajině, vysoká inflace, nebo mnohem rychlejší zvyšování úrokových sazeb ze strany centrálních bank, tohle všechno dokáže akciový trh velmi rychle absorbovat a reflektovat do cen. Když to srovnáme s nelikvidními investicemi, jako jsou nemovitosti či private equity fondy, tak tam se to do valuace promítne až se zpožděním i v řádu měsíců.
Takže k vaší otázce, určitě mě překvapila rychlost poklesu. Ale to souvisí s tím, že došlo k řadě nečekaných událostí. Překvapilo mě to ne ve smyslu, že by mě to vyděsilo, volatilita k akciovému trhu patří. Překvapila mě ale velmi rychlá racionalizace valuací v sektorech, které se těšily obrovskému růstu už před covidem, a pak dál rostly po příchodu pandemie. Tedy firmy typu Zoom Video, Teladoc, Carvana, Shopify či Peloton… Firmy, které nalezneme například v portfoliích fondů ARK investorky Cathie Woodové.
Změna v ocenění tohoto typu firem byla nemilosrdná. Propady činily i sedmdesát a více procent a akcie smazaly zisky nejen z období covidu, ale i z předchozí doby. A to jsem nečekal. Ale ani přes tak vysoké propady nás žádná z těchto firem zatím nezaujala k nákupu. Nepřijdou nám zatím atraktivní. Lehce jsme se dívali na Spotify nebo Unity, ale ještě jsme se nerozhoupali k akci.
A byly tituly, které jste nakupovali?
Nakoupili jsme například akcie Netflixu, který trh hodil do jednoho pytle s různými ztrátovými firmami, o kterých jsme se bavili v předchozím dotazu. Čím více to padá, tím více dokupujeme. Na rozdíl od zmíněných firem je Netflix ziskový. Na Netflix jsme se dlouho dívali, náš pohled byl zprvu skeptický a čekali jsme na okamžik, kdy přijde konkurence, kdy přijde Disney či Comcast, a začnou streaming dělat taky.
Konkurenti vstup do streamingu dlouho odkládali, protože mají obrovský konflikt zájmů. Všechny velké mediální firmy mají konflikt zájmů, když natočí obsah, tak mají několik možností, kam jej dát – do televize, která je stále masovým médiem, dále mají možnost dát film do kina a teprve třetí možností je streamingová aplikace. A ta pro ně přitom nemusí být zisková. Takže se nedivím, že velké mediální firmy tohle dilema řešily a vstup do streamingu odkládaly.
V čem se Netflix liší od konkurence?
Netflix byl a je čistým hráčem na jeden kanál, tedy streaming. Nezajímají je kina či televize a jsou all-in na jeden produkt. To z nich vytvořilo velmi silného hráče. A myslím, že ostatním hráčům už skoro ujel vlak. Netflix navíc pochopil, že nestačí jen kupovat obsah, i kvůli tomu, že konkurenti si budou chtít svůj obsah stáhnout k sobě. A dnes víc než 50 procent obsahu je jejich vlastní produkce.
Na rozdíl od konkurence má Netflix nejpropracovanější ekosystém uvádění nového obsahu a díky tomu mu odchází jen velmi málo předplatitelů. Takzvaný churn se dlouhodobě drží kolem čtyř procent. U jiných platforem je to i osm či deset procent.
Dávno už to není o tom, že by Netflix nedokázal generovat zisky a cash-flow, jako tomu bylo před pár lety. Kdyby Netflix nyní zastavil snahy o růst a tvorbu obsahu, bude z něj obrovská cash-flow mašina. Prozatím se jako každá rozumná společnost rozhodla, že to, co vydělá, reinvestuje, protože ještě není dobojováno. Jde o roztříštěné odvětví a dříve či později dojde k jeho oligopolizaci. Ke konsolidaci dojde i díky tomu, že někteří hráči mají poměrně málo rozsáhlou nabídku obsahu, a tak nebudou schopní konkurovat. A Netflix má velkou šanci být jedním z vítězů, i proto, že nemá zmíněný střet zájmů.
Udělali jste nějaké další nákupy kromě Netflixu? Situace mimochodem připomíná jaro 2020, kdy jste fond rozjížděli.
Je to nyní trochu jiné. Propady jsou sice velké, ale když byl covid, tak jsme nakupovali i méně kvalitní firmy. Šlo například o automobilky, Immofinanz, Cars.com, tedy cykličtější tituly. Sázeli jsme tehdy na to, že pandemie relativně rychle skončí. A že to tyto leckdy zadluženější byznysy ustojí a že ceny jejich akcií porostou stejně rychle, jako předtím spadly. Všechny tyto cykličtější tituly, kterých jsme měli během covidu v portfoliu mnohem více, už jsme odprodali.
A současný pokles využíváme k tomu, že spíše nakupujeme kvalitu. Dlouhodobě cílíme na to, aby většinu portfolia tvořili takzvaní compoundeři, tedy firmy typu Alphabet, které rostou, mají silné postavení na trhu a jsou schopné své zisky dobře reinvestovat. U takových firem většinu práce udělá management a my se o investici nemusíme tolik starat včetně toho, že nemusíme sami vymýšlet, co s kapitálem.
Compoundeři jsou svým způsobem svatý grál investování. Chtěli bychom mít v portfoliu takových firem co nejvíce. Podle nás takovou firmou může být do budoucna klidně i Netflix. Nebo od začátku fondu máme v portfoliu akcie skupiny Diageo, která prodává prémiový alkohol. Je to rovněž firma, která roste, i když pomalejším tempem, a dokáže dobře reinvestovat zisky. A část peněz vyplácí na dividendách, případně zpětně odkupuje akcie. Takže výprodej jsme využili k nákupu akcií tohoto typu. A rádi bychom si ještě nějaké compoundery dokoupili, protože i jich se týkají letošní výprodeje. I tento typ firem reaguje na zvyšující se úrokové sazby a inflaci.
A pokud bychom mohli zmínit konkrétní nákupy?
Kromě Netflixu jsme nakoupili například akcie Intelu. I když ten je někde na pomezí, nedá se zatím úplně řadit mezi compoundery. Koupili jsme také akcie firmy CarMax, což je prodejce ojetých aut. A díváme se na spoustu dalších firem. Zajímají nás firmy z polovodičového sektoru, například Applied Materials, což je pro mě jeden z compounderů. Díváme se i na Analog Devices či Texas Instruments. Sledujeme i firmy typu S&P Global, tedy jednoho z významných poskytovatelů finančních dat. V Evropě se nám zamlouvá například platební společnost Adyen.
Zatím jsme šli spíš cestou, že jsme navyšovali podíly v již nakoupených titulech a prodávali „covidové“ firmy. A občas portfolio doplníme o firmy, které mají velký potenciál, ale ještě nejsou ziskové. Z takových firem máme v portfoliu například Naked Wines. A rovněž jsme do portfolia koupili akcie francouzského koncernu Bolloré, kterou ovládá rodina Bolloré. Největší podíl na aktivech této skupiny dělá podíl ve společnosti Universal Music, což je největší světové hudební vydavatelství. A tato firma také těží z rozmachu streamingu.
Líbí se nám i další aktiva Bolloré, například mají přístavy v Africe. Akcie skupiny Bolloré se obchodují s diskontem oproti hodnotě firem a podílů, které vlastní, což nám přišlo atraktivní. Domníváme se, že do budoucna by se mohl diskont snížit.
Kolik máte nyní titulů v portfoliu?
Trochu jsme počet titulů zúžili. Měli jsme asi 22 titulů a nyní jich máme 18. Je to dáno tím, že jsme odprodali některé pozice, které jsme nakoupili v době covidu, například akcie BMW. Váhy jednotlivých pozic jsou mezi dvěma až osmi procenty. Více procent mají větší, kvalitnější firmy. Zastoupení šest až osm procent mají firmy jako Google, IAC, Progressive či CarMax. V menších firmách typu Naked Wines máme maximálně dvě až tři procenta. Jednou z větších pozic je nyní i Netflix, okolo pěti šesti procent.
Nakolik se díváte na akcie z oblasti těžby ropy, zemního plynu či nerostných surovin? Na jednu stranu jde o cykličtější firmy, ale na druhé straně jsou určité dlouhodobé trendy, které by těmto firmám mohly nahrávat například v oblasti přechodu na elektromobilitu.
Vlastně jste to řekl. Jednou věcí je, že roste poptávka po různých kovech, které se dávají do baterek elektromobilů či se využívají ve výstavbě. A nabídka řady potřebných komodit není dostatečná, jelikož se v předchozích letech málo investovalo do nových těžebních kapacit. Vidíme to například i na ropě. Zároveň je to extrémně kapitálově náročný byznys. Dopředu musíte zainvestovat velké peníze a trvá řadu let, než se spustí těžba. Je to sektor, jehož neduhem vždy bude nízká návratnost investovaného kapitálu.
A také jste v područí komodity. Ano, zřejmě zde ještě nějakou dobu bude komoditní supercyklus, ale nejspíše dojde k přeinvestování do nových kapacit a to v budoucnu způsobí pokles cen komodit. Jako těžař nemáte cenu komodity pod kontrolou. Nejste ten, kdo určuje cenu. Takže v tomhle sektoru se moc nepohybujeme. Z pohledu akcionáře to není atraktivní odvětví.
Jsou nějaké další sektory, jimž se vyhýbáte? Jsou investoři, kteří například nekupují akcie automobilek či aerolinek…
Obecně se snažíme vyhýbat sektorům, které jsou buď extrémně zregulované, jsou pro nás nepochopitelné nebo jsou hodně navázané na vývoj cen komodit. Takže jde například o chemičky, mimo nás jde i bankovní sektor, i když sledujeme akcie platebních firem, jako jsou Visa, MasterCard nebo zmíněný Adyen. Analyzovali jsme i PayPal. Klasické banky ani pojišťovny nás však nezajímají. Výjimkou jsou akcie americké pojišťovny Progressive, ale to je podle nás speciální příklad. Stejně tak neinvestujeme do biotechnologických firem. Jsou to odvětví, kterým příliš nerozumíme a přenecháváme je jiným expertům.
Zmínil jste, že jeden titul mívá v portfoliu maximálně osmiprocentní podíl. Máte nastavené nějaké limity?
Máme to ošetřené ve statutu fondu, ale je to pojaté velkoryse. Takže klidně můžeme mít v jednom titulu i dvacet procent portfolia. Ale interně si to omezujeme, protože chceme mít určitou míru diverzifikace. Chceme vlastnit obvykle mezi 15 až 25 papíry. A z toho přirozeně vyplývá, že pozice mívají nanejvýš osm procent z portfolia. Když bychom nakoupili nějakou akcii a její kurz by vzrostl tak, že by najednou zabrala přes deset procent portfolia, tak bychom to tak nechali.
Ale dlouhodobě neočekávám, že bychom měli v portfoliu firmy s více než desetiprocentním podílem. Je to dáno snahou o diverzifikaci a také nejistotou, protože nikdy nevíte, co se stane. Můžete mít na firmu sebelepší analýzu, ale pak může přijít neočekávaná rána.
Kolik procent portfolia držíte v hotovosti?
Držíme se stále kolem nuly.
A když chcete například nakoupit novou pozici?
Jedna možnost je, že nám přitékají nové peníze od investorů. Což byl případ posledního půl roku. Anebo se podíváme do portfolia, srovnáme si akcie od nejlepší po nejhorší a nejslabší může dostat padáka. A za získané peníze koupíme jiný titul. Samozřejmě při tom zohledňujeme i sektorové rozložení portfolia, tedy abychom v něm neměli více titulů z jednoho odvětví. Když jsme například kupovali akcie Netflixu, v portfoliu jsme již měli mediální společnost RTL, takže její akcie jsme odprodali.
Vaše investice se zaměřují na USA, západní Evropu a v případě akcií Nintendo také na japonský trh. Díváte se i na emerging markets včetně pražské burzy?
Máme určitá investiční kritéria, a ta by měla každá investice splňovat. A je mnohem jednodušší investovat na Západě než na Východě či na emerging markets. I proto, že na Západě je mnohem více firem, které splňují naše kritéria. Aktuálně máme sedmdesát procent portfolia v USA. Zároveň jde o firmy, které působí celosvětově, nejsou zaměřené jen na amerického spotřebitele. Jsou tam výjimky typu CarMax a Progressive. A třeba firma Diageo je listovaná v Londýně, ale zisky generuje celosvětově. Stejně tak Nintendo má většinu zisků ze zahraničí. Takže přirozená geneze nás vede k tomu, že investujeme na západních trzích.
Co třeba čínské akcie?
Důležité pro nás je i to, zda je firma řízená ve prospěch akcionářů. A tohle Čína nesplňuje, nikdy nesplňovala a asi nikdy splňovat nebude. Je to země, která předchozí dekády rychle rostla, ale když se podíváte například na index MSCI China za posledních patnáct let, případně i déle, jste na nule. V Číně je problém, že se kapitál ztrácí. Je tam obrovská úroveň podvodů, vysoká úroveň neefektivity a firmy často nepatří akcionářům. Leckdy je skrytým hlavním akcionářem stát. A o čem rozhodne stát, to platí.
Příkladem bylo, když loni vláda rozhodla, že veškerý online výukový sektor bude neziskový. Přes noc kompletně znehodnotila obchodní modely firem. A ceny akcií dotčených firem se propadly o 80 či 90 procent. To je špatný příklad pro všechny ostatní byznysy. Stejně tak tam byly příklady pokut pro Tencent či Alibabu, zastavování schvalování nových her a podobně. To vše je hodně nekapitalistické. A promítá se to i do návratnosti kapitálu. Takže Čína je příkladem země, jež nesplňuje kriteria, která jsme si stanovili.
A co pražská burza?
V Česku bychom i investovali, ale na burze je velmi málo firem. Bavíme se o třech čtyřech firmách stále dokola. To samé je i u okolních zemí, například Rakouska – málo zajímavých a likvidních firem. Chybí atraktivní firmy, a to i v západní, kontinentální Evropě. V portfoliu vlastně z kontinentální Evropy máme jen zmíněné Bolloré a SAP.
