Movitější investoři by měli mít v portfoliích zastoupeny nejen tradiční třídy aktiv, jako jsou akcie či dluhopisy, ale také investice na neveřejných trzích, tedy do takzvaných private equity fondů. V rozhovoru pro e15 to říká Leoš Jirman, předseda představenstva společnosti Emun. Ta se zaměřuje na správu majetku bohatých Čechů a jejich rodin. Podle Jirmana nabízí potenciál zajímavého zhodnocení také oblast zvaná private debt, ve které jde o půjčky poskytované firmám specializovanými investičními fondy.
Zaskočilo či překvapilo vás letos něco na finančních trzích?
Myslím že nejen mě, ale všechny překvapil celkový vývoj letošního roku na trzích. Ještě na jeho začátku dost analytiků očekávalo, že letošek nebude dobrý z hlediska vývoje ekonomiky a ani vývoje cen aktiv. Očekávalo se, že dojde k výraznému ekonomickému zpomalení, či dokonce k recesi, a to kvůli prudkému šlápnutí na brzdu ze strany centrálních bank.
Je velké překvapení, že se tak globálně a ani v USA nestalo. Tamní ekonomika je stále poměrně odolná. Od minim zaznamenaných v období covidu, tedy od prvního kvartálu 2020, vzrostl americký HDP nominálně o 40 procent. Na tom je jednak vidět vysoká inflace, ale i vliv fiskálních opatření z postcovidové doby, která tuto inflaci způsobila. HDP však rostl i v reálném vyjádření. Příznivá makroekonomická situace se odrazila i na cenách akcií a dalších rizikových aktiv, které po loňských poklesech letos rostly.
Ještě něco vás překvapilo?
Asi nikdo nečekal, že zde budeme mít menší bankovní krizi. V USA padla v březnu Silicon Valley Bank a dvě další regionální banky, ve Švýcarsku Credit Suisse. Centrální banky se však už naučily takové věci zvládat. Nekompromisně vše „zalijí“ penězi, nikdo z vkladatelů o své peníze nepřišel, což situaci uklidnilo. Znepokojující na dané krizi byl fakt, jak rychle může v digitální době dojít k „runu“ na banku a jak rychle může banka po ztrátě důvěry přijít o vklady.
Krize v amerických regionálních bankách navíc přinesla další zpřísnění úvěrových standardů, tedy podmínek, za nichž banky půjčují peníze do ekonomiky. Týkalo se to zejména menších podniků a objevily se obavy, že i toto může přispět k ekonomickému zpomalení. Zatím k tomu však nedošlo. Ukazuje se, že čím dál větší roli v americké ekonomice hraje poskytování půjček přes takzvaný private credit. Peníze nepůjčují banky, ale například investiční fondy. Objem tohoto trhu už překonal objem trhu s dluhopisy s vysokým výnosem, tzv. high yieldy.
Co říkáte na vývoj akciových trhů?
Síla akciových trhů také překvapila. Pomohly zprávy týkající se úspěchů v oblasti umělé inteligence. Ve druhém kvartálu se trhy otočily v okamžiku, kdy se po poklesu dostavil růst očekávaných zisků společností na příštích dvanáct měsíců. Pokud zůstaneme v USA, tak je letošní vývoj charakteristický také tím, že růst indexu S&P 500 je způsobený malým počtem velkých technologických firem, jimž se přezdívá Magnificent 7. Ty tvoří kolem 30 procent celkové tržní hodnoty indexu. Bez jejich započtení by si index připsal zhodnocení jen jednotky procent. S jejich vlivem je to hodně přes dvacet procent, samotná sedmička se letos zhodnotila o více než sedmdesát procent. Mimo růstu očekávaných zisků ke zhodnocení akcií těchto sedmi firem vedla skutečnost, že se zároveň jedná o lídry v AI.
A co Evropa?
Zde je ekonomický vývoj rozdílný. Evropu trápily ceny energií, energetická krize, zatímco v USA inflaci spustilo hlavně vysoké utrácení státu během pandemie covidu po nástupu Joe Bidena a situace na americkém trhu práce s přetrvávající nízkou nezaměstnaností. Takže jsou zde rozdíly mezi USA a Evropou. Ale ani v Evropě a ani v USA zatím nenastal úplně nejčernější scénář, tedy výrazná recese. Německá ekonomika však přešlapuje na místě.
Jaký očekáváte vývoj v příštím roce?
Předpokládáme, že vrchol úrokových sazeb v současném ekonomickém cyklu již máme za sebou a v příštím roce dojde k jejich poklesu. Globálně by počet snížení sazeb ze strany centrálních bank měl převážit nad počtem jejich zvýšení. Otázkou však stále zůstává, zda se jejich prudké zvýšení z nedávné doby ještě přece jenom nepropíše do ekonomik formou výraznější recese. Jeden z historicky nejpřesnějších ekonomických indikátorů, sklon výnosové křivky, stále pro příští rok indikuje recesi v největší ekonomice světa. Výnosová křivka amerických státních dluhopisů je totiž již velmi dlouho inverzní. Výnosy na krátkých dluhopisech jsou vyšší než výnosy dluhopisů s dlouhou splatností. Makroekonomický výhled je tedy nejistý. Momentálně navíc není jasné, zda je boj s inflací již vyhraný.
Leoš Jirman, Partner a investiční ředitel společnosti Emun
Na kapitálovém trhu působí od roku 1992, kdy nastoupil do Investiční a Poštovní banky, a.s. Mezi lety 1994 a 2021 působil mimo jiné ve společnosti BH Securities, a.s., nejprve na pozici analytika českého kapitálového trhu a později se jako portfolio manažer přeorientoval na zahraniční akciové a dluhopisové trhy. Leoš má i dlouholeté zkušenosti s obchodováním s deriváty. V letech 2006–2010 pracoval jako analytik v ČNB. Od července 2021 je předsedou představenstva investiční společnosti Emun.
Co z toho tedy vyvozujete?
Domníváme se, že inflace klesat bude, ale k dvouprocentnímu cíli se nebude blížit tak rychle, jak to chtějí vidět centrální banky. Proto očekáváme, že úrokové sazby budou po delší čas vyšší, než jsme byli v minulosti zvyklí. Snazší část zotavení cen některých aktiv po propadech v roce 2022 je za námi. Příkladem mohou být akcie nebo např. tzv. portfolio 60/40 skládající se ze 60 procent z akcií a ze 40 procent z dluhopisů. Toto portfolio po propadu skoro o 20 procent v roce 2022 vzrostlo o více než 14 procent v roce letošním.
Jak nyní máte i vzhledem k makroekonomickému vývoji nastavená portfolia klientů?
Tvoříme portfolia klientů na základě strategické alokace. To znamená, že se dohodneme s klientem, kolik má mít v které třídě aktiv procent na základě jeho investičního horizontu a přístupu k riziku a dle očekávaného dlouhodobého makroekonomického vývoje. A toho se dlouhodobě plus minus držíme. Čas od času se od této strategické alokace v rámci jednotlivých tříd takzvaně takticky odchylujeme. V poslední době jsme mnoho změn nedělali, protože ekonomický výhled je nejistý. Domníváme se, že příští rok bude na trzích vyšší volatilita, což bude nahrávat aktivnějšímu přístupu.
Co může být zdrojem zvýšené volatility?
Příkladem může být právě vývoj na výnosech dluhopisů. Ještě nedávno šlo desetiletý i třicetiletý americký státní dluhopis koupit s výnosem kolem pěti procent a po několika týdnech, a zejména po posledním zasedání americké centrální banky minulý týden, jsme zase u čtyř procent. Na začátku prosince trh čekal v příštím roce sotva jedno snížení sazeb ze strany Fedu a nyní pro změnu už šest. Jedno horší číslo o inflaci, nebo naopak stále nízká nezaměstnanost však mohou přinést rychlý vývoj opačným směrem. Volatilita výnosů dluhopisů se pak přenáší do všech cen aktiv. A platí to jak pro USA, tak pro Evropu.
Budete tedy více nadvažovat, nebo podvažovat nějakou třídu aktiv?
Když to shrnu, tak obecně prostředí nižšího ekonomického růstu, vyšších úrokových sazeb a vyšší volatility nahrává aktivnějším strategiím, a to i v rámci jednotlivých tříd aktiv.
Kterou třídu aktiv teď třeba nadvažujete?
V současnosti nadvažujeme dluhopisy. Například nákup již zmíněného třicetiletého amerického státního dluhopisu s pětiprocentním výnosem ještě minulý měsíc byla pro dlouhodobého investora velmi zajímavá investice. Očekáváme, že centrální banky začnou snižovat sazby, což se projeví růstem ceny dluhopisů. Ke snížení sazeb může dojít ze dvou důvodů. Jeden bude pozitivní – tedy reakce na to, že jsme porazili inflaci. A druhý negativní – reakce centrálních bank na to, že se objevil větší problém v ekonomice a budou na to muset reagovat rychlým snížením sazeb, nebo dokonce opětovným zavedením tzv. tisku peněz.
Co například investice do českých vládních dluhopisů?
Trhy jsou hodně provázané. Pohyby v posledních dvou měsících k nám šly z Ameriky. Vývoj byl podobný. Zatímco ještě před pár měsíci se čekalo, že jako první sníží sazby ČNB, potom Fed a až potom někdy Evropská centrální banka, tak nyní je konzensus, že se termíny možného první poklesu sazeb sbližují. A ČNB již dokonce tento týden se snižováním začala. Dlouhodobě očekáváme růst cen a pokles výnosů českých státních dluhopisů, a to s volatilitou přicházející zejména ze zahraničních trhů.
Jak se vám v tomhle ohledu dařilo letos?
Nám se to letos v rámci jednotlivých tříd aktiv dařilo dobře. Například náš dluhopisový fond s aktuálním zaměřením na středoevropský region dosáhl za čtrnáct měsíců své existence zhodnocení téměř dvanácti procent. A například u akcií jsme na konci minulého roku prodali evropské a nakoupili jsme místo nich technologické z indexu Nasdaq. Ty jsme následně prodali zhruba v polovině roku. V té době Nasdaq evropské indexy porážel o desítky procent. Utržené peníze jsme pro změnu investovali do širokého amerického indexu. Samozřejmě šlo jen o část naší akciové alokace. A myslím, že podobný aktivní přístup bude důležitý i v roce 2024. Mimo to se nám nadále daří našim klientům otevírat dveře u největších globálních alternativních správců aktiv.
Jak vidíte skladbu portfolia pro nadcházející rok?
Myslím, že bude dobré namixovat vhodně portfolio veřejných trhů, ať už akcií, nebo dluhopisů, a privátních, tedy neveřejných trhů. Protože pokud chcete těžit z poklesu úrokových sazeb a mít pojistku pro případ recese, tak je dobré být zainvestován v kvalitních dluhopisech. Pokud chcete těžit z trendu rozmachu například umělé inteligence, tak to můžete snadno udělat přes veřejné akciové trhy. V prostředí nízkého růstu a vyšší inflace jsou zase ideální investice do infrastruktury a jiných reálných aktiv a tam je lepší investovat přes privátní trhy.
Velmi důležitá bude správná diverzifikace. Konec dlouholetého trendu poklesu výnosů ovlivnil i dlouhodobou negativní korelaci mezi cenami dluhopisů a akcií, kdy v případě poklesu akcií většinou rostly ceny státních dluhopisů. V loňském roce už však toto nefungovalo. Správná diverzifikace bude důležitá i vzhledem k nejistotě ekonomického vývoje v příštím roce. V případě silné recese tedy porostou výrazně ceny státních dluhopisů, pokud budeme svědky mírného ekonomického růstu a poklesu reálných úrokových sazeb, lze nadále očekávat pozitivní vývoj velkých technologických akcií, i když jejich nadvýkonnost z letošního roku půjde velmi těžko zopakovat.
Jak nyní investujete do alternativních aktiv?
Na těchto trzích se taktické alokace dělají hůře, jelikož jsou méně likvidní. Jde o to sledovat dlouhodobé makroekonomické trendy. Například o investicích v oblasti infrastruktury mluvíme více než rok, ale investiční proces je pomalý. Jde totiž o fondy, které většinou postupně svolávají upsaný kapitál. Může trvat i několik let, než se všechny peníze zainvestují. Pokud se týká alternativních trhů, tak tam se na jednotlivé třídy aktiv nelze dívat jako na jednu investici, ale opět jako na portfolio postavené z různých strategii. Například v hedgeových fondech je takovýchto absolute return strategií velmi mnoho, my se zaměřujeme zejména na diverzifikační strategie, které mají nulovou korelaci s vývojem na kapitálových trzích.
A co oblast private equity?
I zde existuje řada různých strategii. Často se nyní diskutuje venture kapitál, který se zaměřuje na mladší, obvykle technologické firmy. U nich se v posledním roce dvou propadly valuace nejvíce, jelikož jde často o firmy bez zisku. U větších, zralejších firem, které jsou již schopné generovat zisky, se naopak valuace tolik nezměnily. Vývoj jejich cen je podobný vývoji na veřejných trzích a po poklesu v loňském roce již dochází k zotavení. Ale existují například i strategie nazvané secondaries. Jedná se o fondy, které jsou od ostatních investorů ochotné vykupovat jejich podíly v jiných private equity fondech v čase potřeby hotovosti, transakční ceny jsou obvykle s diskontem. To následně může přinést značné zisky, až se situace na trhu obrátí k lepšímu nebo dojde k úspěšnému ukončení původní investice, třeba v delším časovém horizontu.
V předchozích letech se private equity fondům dařilo, což bylo hodně dáno levným financováním. To nejspíše přestane. O to důležitější bude v nadcházejících letech výběr kvalitních asset manažerů, kteří dokážou ve firmách něco vylepšit na operativní úrovni nebo pomoci například s financováním prostřednictvím akciového kapitálu.
Kdo jsou investiční společnosti z oblasti private equity, s nimiž spolupracujete? Jedná se o lokální, nebo o zahraniční asset manažery?
Máme zainvestováno i s lokálními vybranými manažery, ale spíše se soustředíme na globální trhy. Důvod je i ten, že naši klienti leckdy podnikají lokálně, mají zde firmy a majetek, a my jim chceme nabídnout diverzifikaci. Co se týká výnosů, tak zahraniční rozhodně za lokálními nezaostávají, může to být i naopak. Jak na lokálním, tak na globálním trhu je to především o správném výběru asset manažera.
V poslední době se hodně píše a hovoří o private debt, respektive o private credit. Používáte také tuto třídu aktiv v portfoliích klientů?
Ano, používáme, máme ji začleněnou do dluhových strategii. Tato třída aktiv nabízí stále zajímavé výnosy. Jak jsem již zmiňoval v souvislosti s krizí amerických regionálních bank, více a více úvěrů firmám jde od fondů a jiných investorů než od bank. Mimo vysokých výnosů je pro tuto třídu důležité její místo v kapitálové struktuře firem, které si půjčuji. Některé ze strategií private credit, např. direct lending, jsou v pořadí věřitelů velmi vysoko a tyto půjčky bývají velmi dobře zajištěné. To je důležité v případě, že by dlužník nebyl schopen splácet své závazky. Věřitelé poskytující tyto půjčky, které jsou vysoko v kapitálové struktuře, by při uspokojování věřitelů v případě bankrotu dlužníka dostali své peníze mezi prvními.
Předpokládám, že i v oblasti třídy private debt existují různé investiční přístupy?
Ano, i v private debt existuje řada strategii s různým výnosem, s různou formou zajištění a s různou citlivostí na vývoj ekonomického cyklu. Může se jednat o tzv. distressed debt, což jsou dluhy firem, které se již ocitly v nesnázích, nebo o mezaninové financování, jež je v případě bankrotu firmy v kapitálové struktuře naopak až těsně před akcionáři. V současnosti shodou okolností upisujeme fond, který má strategii secondaries, již zmiňovanou v souvislosti s private equity. Fond nakupuje podíly v jiných private debt fondech s diskontem.
