Hazard v přímém přenosu. Evropané sázejí na kratší dluh a nejisté zítřky

Éra, kdy si evropské vlády mohly pohodlně a levně půjčovat na desítky let dopředu, je minulostí. Investoři za to požadují výrazně vyšší výnos než dříve, a proto se vlády stále častěji uchylují ke krátkodobému financování. Tato strategie sice ulevuje dnešním rozpočtům, ale do budoucna je značně riziková.

Tlak na státní pokladny zůstává enormní. Země eurozóny budou muset najít kupce pro rekordní objem nově nabízených dluhopisů. Podle analýzy banky ING dosáhne letos čistá nabídka pro trh nejvyšší hodnoty v historii – 930 miliard eur (23 bilionů korun). Z toho zhruba 550 miliard připadá na nové čisté zadlužení vlád a 380 miliard na to, že Evropská centrální banka (ECB) snižuje objem dluhopisů ve svém držení.

Včetně refinancování starých závazků odhaduje největší evropský investiční správce Amundi hrubou emisi vlád států platících eurem na 1,4 bilionu eur. A protože se do oběhu vrací dluh vydaný v době mimořádně nízkých výnosů, vlády budou své dluhopisy vydávat za výrazně vyšší sazby než v minulosti.

Cena dlouhých peněz se totiž navzdory snižování sazeb centrálními bankami výrazně zvedá. Důvodem je vyšší riziko, vnímané investory, kvůli tomu, že se vládám v Evropě nedaří dostat dluh pod kontrolu. Historické dluhy se potkávají s novými, neodkladnými rozpočtovými prioritami. Stárnoucí populace zvyšuje náklady na zdravotnictví a penze, zatímco státy současně financují drahou energetickou transformaci a výdaje na obranu, jejichž rychlý růst si žádá válka na Ukrajině a tlak USA, aby se Evropa o svou bezpečnost postarala sama.

Desetiletý výnos německých vládních dluhopisů je tak vyšší zhruba o 3,1 procentního bodu než před pěti lety, kdy byl dokonce záporný. Pokud si bude chtít německá vláda půjčit na 20 let, zaplatí o 3,5 procentního bodu více. Úrok, který požadují investoři od Francie za dluh se splatností deset let, vyrostl od roku 2021 o 3,6 procentního bodu a americká obligace se stejně dlouhou splatnosti vynáší více o 2,8 procentního bodu (americké výnosy na rozdíl od evropských do záporných hodnot nikdy nespadly).

Dluhopisy pro občany jdou do finále. Schillerová chce spustit prodej co nejdříve

Finance a bankovnictví

Vlády proto omezují prodej dlouhodobých státních dluhopisů a přecházejí ke krátkodobějšímu financování, kde je umístění dluhu snazší a úrokové náklady nižší. Výsledkem je pokles průměrné doby splatnosti dluhu – podle prognózy banky Barclays, citované deníkem Financial Times, letos průměrná splatnost dluhu velkých ekonomik, jako je Německo, Francie či Itálie, poprvé za 11 let klesne pod hranici deseti let. Průměrná délka britského dluhu – 8,8 roku – bude nejnižší v tomto století.

Touto strategií si ovšem vlády jen kupují čas. Státní pokladny sice aktuálně ušetří na úrocích, ale přijímají nemalé riziko, že budou muset v blízké budoucnosti tyto obrovské objemy dluhů přefinancovat za ještě tvrdších podmínek než dnes. Rostoucí náklady na obsluhu dluhu se přitom už teď stávají jednou z největších položek státních rozpočtů. Peníze, jež by jinak mohly směřovat do obrany, modernizace energetiky nebo na řešení důsledků stárnutí obyvatelstva, končí v rukou věřitelů.

Výnosy vládních obligací v posledních letech převážně rostou, neboť si investoři žádají kompenzace za pokračující rozpočtové schodky v zemích s vysokým dluhem či politickou nestabilitou. Na scénu se vrátili takzvaní bond vigilantes – investoři, kteří jsou připraveni rychle prodávat státní dluhopisy vlád, jež podle nich provádějí nezodpovědnou rozpočtovou politiku, a tím je dostat pod tlak. V jejich hledáčku byly v minulém roce opakovaně Spojené státy, v Evropě dostatek důvodů k jejich pozornosti poskytovaly Francie a Velká Británie.

Z trhu mizí aktéři

Situaci navíc komplikuje fakt, že z trhu evropských dluhopisů mizí někteří z významných kupujících. Z aktéra, který ještě před několika lety stabilně poptával část vládní emise, se v čistého prodejce proměnila ECB. Ta od roku 2023 snižuje velikost své rozvahy tím, že do nákupů cenných papírů znovu neinvestuje částky, jež se jí vrátí ze splatných dluhopisů. Letos z její bilance zmizí vládní dluhopisy přibližně za 330 miliard eur (osm bilionů korun). Ty předtím masově nakupovala, aby snížila jejich výnosy a pomohla ekonomice zasažené pandemií.

Tíha financování státu tak zůstává na soukromých investorech – bankách, fondech, pojišťovnách či zahraničních věřitelích, kteří jsou citliví na cenu a riziko. Ke změnám postoje však dochází i zde. Životní pojišťovny a penzijní fondy začínají investovat jinak než dosud, protože s tím, jak stárne populace, nejsou schopny garantovat výnos a předvídatelnou penzi.

Právě proto, aby těmto závazkům byly schopny dostát také při výkyvech trhů, budovaly v minulosti portfolia, jež co nejvíc odpovídala struktuře budoucích výplat při co nejnižším riziku. To typicky znamenalo vysoký podíl státních dluhopisů se splatnostmi sladěnými s časováním budoucích penzí a rozsáhlé úrokové zajištění přes deriváty.

Podle ECB sice tyto produkty v portfoliích penzijních společností stále převažují, nicméně postupně roste podíl těch, kde sami budoucí důchodci rozhodnou, kolik si budou přispívat a jakou investiční strategii zvolí s tím, že se jejich penze bude odvíjet od aktuální výkonnosti trhů. Fondy i přispěvatelé se mohou v tomto režimu rozhodování o výnosu a riziku řídit podle věku a preferencí účastníků, kteří však nesou vyšší investiční riziko. Důsledkem je, že se portfolia posouvají více směrem k akciím a podílovým fondům na úkor nízkorizikových, ale současně nízkovýnosových dluhopisů. To pro státy, jež je převážně emitují, znamená méně stabilních kupců pro vládní cenné papíry s dlouhými splatnostmi.

Nyní právě touto masivní změnou řízeně prochází největší systém zaměstnaneckých penzijních fondů v eurozóně: nizozemský. Ten ve třetím čtvrtletí loňského roku spravoval aktiva v hodnotě téměř 1,8 bilionu eur. Tamní penzijní fondy musejí převést dosavadní nároky do nového systému investičních účtů a přizpůsobit tomu investiční strategii. Nizozemská centrální banka odhaduje, že do roku 2028 kvůli této transformaci fondy nenakoupí nebo se zbaví státních dluhopisů a úrokových zajištění s velmi dlouhou splatností (25 let a více) celkem za 100–150 miliard eur.

To sice samo o sobě představuje zhruba pouze jedno procento celkového objemu evropského vládního dluhu, avšak nizozemské fondy doposud patřily k největším investorům do dlouhodobých vládních cenných papírů. Podle banky ING dopadne pokles poptávky nejvíce právě na dluhopisy se splatností 30 let a více, zatímco u splatností kratších než 20 let může naopak dojít k růstu poptávky. A právě to pravděpodobně už nyní přispívá k probíhající změně ve tvaru výnosové křivky, jež znázorňuje výnosy dluhu od nejkratší po nejdelší dobu splatnosti a je strmější než dříve. To znamená, že výnosy na delším konci křivky jsou oproti kratšímu konci výrazně výše než v minulosti.

Úbytek kupců dlouhodobých dluhopisů, kteří je potřebovali držet desítky let kvůli svým budoucím závazkům, totiž umožňuje těm, kdo je nahradí, říci si o vyšší úrok. Krátký konec křivky je přitom více ukotvený očekáváním, že centrální banky budou snižovat nebo aspoň nějakou dobu držet úrokové sazby nízko. Dlouhé výnosy mají v takové situaci tendenci růst rychleji než ty krátké, čímž se výnosová křivka stává strmější.

Správci státních kas pak stojí před volbou, zda akceptovat vyšší úrokový náklad a mít po delší dobu jistotu, nebo část financování přesunout do kratších splatností, kde jsou nyní výnosy nižší. Tím jsou vlády schopny snížit si současné náklady, ale zvyšují citlivost rozpočtu na to, za jakých podmínek bude muset dluh za pár let přefinancovat.

Nové zdroje tu (možná) jsou

V eurozóně posun směrem ke kratším splatnostem už probíhá. Datová a výzkumná společnost Morningstar s odkazem na výpočty Generali Investments uvádí, že evropské vlády snížily podíl emisí se splatností nad deset let ze 42 procent na začátku loňského roku na 31 procent ve třetím čtvrtletí. Obrat v trendu posledních 20 let, kdy vlády postupně snižovaly podíl krátkodobých cenných papírů se splatností do jednoho roku, očekává rovněž Amundi.

Zatímco krátký dluh tvořil ještě v roce 2002 přibližně deset procent vládních portfolií, do roku 2025 se tento podíl snížil na šest procent. Evropské vlády ale budou tyto emise pravděpodobně naopak zvyšovat podobně jako americké ministerstvo financí.

V reakci na prudký nárůst nákladů na 20- a 30leté půjčky tak v posledních několika letech například Britský úřad pro správu dluhu již emisi těchto dluhopisů výrazně omezil. V právě probíhajícím fiskálním roce jejich podíl klesne ze 20 na 13 procent. Vláda konzultuje s parlamentem také rozšíření financování pokladničními poukázkami, tedy cenných papírů se splatností do jednoho roku, jichž se ročně vydává pouze za 11 miliard liber (306 miliard korun).

Amundi upozorňuje, že i přes výpadek dosavadních významných kupců existuje několik nových zdrojů poptávky po evropských dluhopisech. K evropským aktivům se může vracet mnoho investorů ze starého kontinentu, kteří se odklánějí od amerických aktiv a láká je atraktivní růst evropských výnosů. Ty podle Amundi zatraktivní také konzervativní pojistné produkty s garancemi. Když do nich potečou nové vklady, pojišťovny je z velké části uloží právě do státních dluhopisů.

A konečně třetím, i když paradoxním zdrojem se může stát skutečnost, že ačkoli nizozemská reforma mění chování penzijních fondů, může zároveň zvýšit chuť držet dluhopisy samotnými účastníky. Ti mají totiž často sklon nakonec volit opatrnější strategii než profesionální správci.