Možnost volby je luxus, jehož hodnotu si často plně uvědomíme teprve v momentě, když už si vybírat nemůžeme. Do podobné situace se dostala ČNB. Ta loni promarnila šanci bezbolestně zvednout sazby do dvouciferného pásma a nastartovat tak rapidní dezinflační proces. Centrální bance se teď dramaticky ztenčuje manévrovací prostor. Ochabující ekonomický růst znamená, že banka začíná pozvolna uvažovat o benevolentnější politice, přestože cenová dynamika zůstává nepřijatelně vysoká.
Rozhodnutí ponechat na listopadovém zasedání úroky beze změny lze uvítat. U monetární instituce převládl pud sebezáchovy. Snížit sazby již nyní by se rovnalo reputačnímu karambolu. Přestože Fed i Evropská centrální banka upřednostnily na svých posledních shromážděních pauzu ve zvedání úroků, zůstává další zvýšení v jejich repertoáru. Oba tito klíčoví aktéři navíc důrazně varují před předčasnou redukcí úroků. Konsensuální předpoklady naznačují, že se centrální banky v USA a v eurozóně vydají se sazbami dolů až v závěrečném kvartálu roku 2024.
Navzdory své holubičí inklinaci ČNB správně pochopila hrozby spojené s příliš brzkým uvolňováním politiky. V následujících měsících meziroční míra inflace zřejmě opět akceleruje. Přestože má toto zvýšení technický ráz kvůli příznivému loňskému roku, jeho potenciální důsledky jsou neblahé. Může totiž vyslat signál, že ČNB nemá situaci pevně pod kontrolou. V takovém prostředí pak hrozí obávané odkotvení inflačních očekávání.
Tento psychologický rozměr neřízeného růstu cen nelze ignorovat. Zvlášť pokud vezmeme v potaz, že inflační očekávání podnikové sféry dosahují na základě různých šetření šest procent. Národní banku tak čeká náročná komunikační kampaň. Zrychlená cenová dynamika může vést ke znatelnému zdražování na začátku roku 2024. Korektním obezřetnostním krokem je proto o prvním snižování uvažovat až v momentě, kdy vyjde inflační statistika za leden.
Přestože tuzemská ekonomika vykazuje známky zpomalování, riziko inflace převažuje. Opětovný vzestup kurzů energetických komodit vycházející z eskalace geopolitického napětí na Blízkém východě se může na cenách znatelně podepsat. Zejména Evropská centrální banka na svém posledním zasedání prokázala, že začíná mezi stavem hospodářství a cenovou dynamikou balancovat.
Je pravděpodobné, že pokud bude ČNB pokračovat v současném monetárním nastavení, prohloubí ekonomickou bolest, což v momentě, kdy HDP ve třetím kvartálu vykázalo pokles, rozhodně není optimálním scénářem. Na druhou stranu eliminovat inflaci za cenu dočasného hospodářského útlumu je únosné. ČNB mohla těmto peripetiím předejít, pokud by loni zvedala úroky agresivněji.
Navzdory slabší poptávce v tuzemsku však zdejší ekonomika nekolabuje. Trh práce zůstává přehřátý a ochlazování prozatím není patrné. Vyšší sazby se nepropisují ani tam, kde by měl být jejich dopad nejviditelnější – do bilancí finančních domů. Kvalita úvěrových portfolií tuzemských peněžních ústavů zůstává uspokojivě odolná. Podíl problémových půjček na celkové velikosti úvěrového portfolia České spořitelny dosahuje 1,8 procenta, a meziročně tak dokonce mírně poklesl.
Volně přeloženo navzdory utaženějším podmínkám financování a slabší ekonomické vitalitě domácnosti ani podniky netrápí potíže se splácením dluhů. ČNB doplácí na svou předchozí monetární laxnost. Přestože se banka nachází v netriviální situaci, nesmí podléhat pokušení. Ekonomika pokračující monetární restrikce ustojí a mírná recese je přijatelný náklad za návrat stabilních cen. Herní plán po zbytek roku (a ideálně i na první kvartál 2024) je jasný: držet úroky dále beze změny.
