Investiční narativy se rychle proměňují. Od září trhům dominovala teze „higher for longer“, tedy že utahovací kampaň americké centrální banky (Fed) bude pokračovat a nižší úroky zůstanou v nedohlednu. Výnosy vládních dluhopisů se vydaly takřka vertikálně vzhůru. Nicméně stačilo pár zpráv o inflaci – a správci peněz už vyhlížejí termín prvního snížení sazeb. Má to ale několik háčků.
Američtí centrální bankéři za poslední měsíc zjemnili rétoriku. Většina nich začíná sympatizovat s názorem, že je postoj instituce dostatečně restriktivní, a není proto potřeba úroky dále zvedat. Završení cyklu na hladině 5,25–5,5 procenta lze považovat za určitou holubičí otočku, jelikož ve své zářijové oficiální projekci představitelé Fedu předpovídali vyšší sazby, až 5,75 procenta.
Výnosy se tak v listopadu potopily. U klíčové desetileté splatnosti nastal propad za měsíc z pěti na 4,25 procenta, což nastartovalo investorskou asertivitu. Dění na dluhopisech se kaskádovitě šíří napříč třídami aktiv – markantní kurzový vzestup zažily nejen akcie, ale například i krypto. Nicméně o udržitelnosti této všeprostupující euforie lze pochybovat. V jejím pozadí se skrývá předpoklad, že Fed pošle úroky brzy dolů.
Scénáři, že k prvnímu „cutu“ dojde již na březnovém zasedání, nyní přisuzuje trh šanci 70 procent. Správci peněz sázejí na to, že Fed v roce 2024 sníží sazby pětinásobně, což ovšem ostře kontrastuje se slovy centrálních bankéřů. Ti se shodují, že proklamace týkající se vítězství nad inflací jsou v tuto chvíli zcela předčasné. Šéf Fedu Powell tvrdí, že jakékoli úvahy o nižších úrocích nejsou na pořadu dne.
Očekávání investorů tak nejsou v souladu s pravděpodobnými kroky Fedu. Proto může dojít k nepříjemné srážce s realitou. Podle posledního známého odhadu Fed v příštím roce sníží sazby pouze jedenkrát na úroveň 5–5,25 procenta. Přestože aktualizovaná verze může naznačit o něco benevolentnější úrokový scénář, není reálné, aby Fed v oficiální projekci připustil až pět snížení sazeb v příštím roce. I věhlasné investiční banky předpokládají pouze jediné snížení úroků o čtvrt procentního bodu.
Prosinec se tak zřejmě ponese ve znamení vystřízlivění a pomůže vrátit ceny aktiv na férovější úrovně. Aktuálně se taktéž nacházíme v situaci, kdy kurzový vzestup finančních instrumentů komplikuje snahu Fedu eliminovat inflaci. Rozvolňují se totiž podmínky financování. Platí, že dostupnější finance podporují investiční aktivitu firem či spotřebu domácností. Doposud byli centrální bankéři vůči uvolněnějším podmínkám financování až překvapivě shovívaví. Nezvyklá tolerance vychází z toho, že představitelé Fedu vnímají nárůst cen aktiv jako přechodný. Pokud by se však ukázal jako permanentní, hrozí, že by proti němu musela banka alespoň verbálně intervenovat.
Tato skutečnost představuje přirozenou brzdu a limituje tak prostor pro kurzový vzestup aktiv. Alternativní hypotéza zní, že trh vnímá narůstající riziko recese, která by Fed dotlačila k razantnímu uvolňování politiky. To by vysvětlovalo pokles dluhopisových výnosů, nikoli však rallye na akciích či jiných rizikových aktivech. Pravděpodobnější variantou proto je, že výnosy bondů do konce roku opět vzrostou. Z dlouhodobého hlediska však dluhopisy zůstávají atraktivní sázkou.
Navzdory nebývalé síle americké ekonomiky v příštím roce dorazí určitá makroekonomická skepse. Recese a tvrdé přistání nejsou nevyhnutelné, slabší hospodářská vitalita je však reálným scénářem. A v takovém prostředí se bezpečným vládním papírům obvykle daří.
Autor je portfolio manažer společnosti Cyrrus.
