Říká se, že ekonom je expert, který zítra nabídne sofistikované vysvětlení, proč se dnes nestalo to, co včera předpovídal. Predikce bývají notoricky nepřesné, a proto mnozí namítnou, zda má vůbec smysl se jimi seriózně zabývat. Nicméně jejich hlavní přidaná hodnota spočívá v zajímavém náhledu na trh či ekonomiku, popřípadě zmapování hlavních trendů. První polovina roku dopadla diametrálně odlišně oproti analytickým prognózám. Co můžeme očekávat od té druhé?
Na to, že Nasdaq zažije své nejlepší první pololetí v historii, by na sklonku loňského roku vsadil málokdo. Prostředí vyšších úroků obvykle zkracuje investiční horizont a žene správce peněz do dluhopisů či více defenzivních a hodnotových sektorů. Během prvních šesti měsíců jsme se však stali svědky překvapivé rotace zpátky k technologickým firmám. Jako blesk z čistého nebe totiž udeřila umělá inteligence (AI), která přináší naději na revoluci v produktivitě. Výsledkem může být monumentální impulz pro ziskovost firem.
V první půlce roku posilovaly zejména akcie beneficientů prvního řádu – tedy firem, které přímo vyvíjejí software související s AI nebo dodávají infrastrukturu potřebnou pro její rozmach. V dalších letech se naskytne prostor pro vzestup beneficientů řádu druhého, kam se řadí společnosti, kterým zavádění AI umožní realizovat nesmírné nákladové úspory.
Nicméně problém kolem umělé inteligence tkví v tom, že v kurzech akcií jsou v tomto momentě zaceněny extrémně euforické dopady této technologie. Transformativní potenciál je nepopiratelný. Potrvá ovšem řadu let, než firmy skutečně sklidí přínosy této technologie. V současných cenách akcií jako by se skrýval předpoklad, že se tyto příznivé efekty dostaví takřka bezodkladně. Navíc v tuto chvíli neexistuje spolehlivý způsob, jak určit budoucí vítěze a poražené. Celým odvětvím prostupuje značná nejistota a investoři se jednostranně zaměřují na pozitiva a možná rizika blahosklonně ignorují.
Z(a)tracená čísla: Investice (1. díl)
Leitmotivem letošního roku však zůstává inflace. V hlavních ekonomikách se centrálním bankéřům podařilo nastartovat dezinflační proces. Nicméně stále pokračuje rozpor mezi očekáváním investorů a rétorikou centrálních bankéřů. V posledních týdnech monetární autority naladily unisono jestřábí tón. Jádrová inflace setrvává na nepřijatelně vysokých úrovních, a proto je potřeba posunout úroky hlouběji do restriktivního pásma.
Správci aktiv však doufají, že centrální bankéři jsou jestřábi pouze ve verbální rovině. Burziáni sázejí na to, že při náznaku zpomalování ekonomiky Fed a ostatní kapitulují a opět přistoupí k redukci sazeb. Trhy rovněž předpokládají, že pádivý růst cen odezní dříve, než naznačují modely centrálních bank.
Tato skutečnost vede k určité dichotomii v ocenění akcií a dluhopisů. Výnosy vládních bondů se nacházejí na rostoucí trajektorii. Dluhopisoví investoři jsou více synchronizováni s rétorikou centrálních bank. V jejich cenách je zahrnuta předtucha, že sazby vystoupají výše a zůstanou na těchto úrovních delší dobu.
Kurzy akcií naopak vycházejí z předpokladu benevolentnější monetární politiky. Pokud by nás měla poučit historie, bývají to spíš institucionální kupci dluhopisů, kteří v podobných „sporech“ vítězí. Investování do bondů je sofistikovanější a více reflektuje kvantitativní faktory.
O tom, které z těchto tříd aktiv se povede lépe, rozhodne očekávaná ekonomická vitalita. Ta doposud prokázala pozoruhodnou míru odolnosti. Nicméně makrodata z posledních týdnů začínají poskytovat přinejmenším smíšený obrázek o hospodářské aktivitě. Některé ukazatele potvrzují ochlazení v sektoru služeb, kterému doposud pomáhal i přehřátý pracovní trh.
Monetární politika funguje se zpožděním a existuje tak šance, že její reálný dopad na ekonomickou aktivitu teprve spatříme. V tomto duchu se pozvolna mění i slova centrálních bankéřů. Ti začínají opatrně připouštět, že mírná recese může být k definitivnímu vítězství nad inflací potřebná. Ještě před půl rokem se přitom strážci měnové politiky takřka dogmaticky upínali ke scénáři hladkého přistání.
Od plošných nákupů akcií momentálně odrazují našponované valuace. Aby se euforické ocenění ospravedlnilo, musí se nadcházející výsledková sezona nést ve znamení perfekcionismu. Přitom na obzoru se rýsuje řada komplikací. Robustní spotřeba domácností doposud poskytovala výsledovkám podporu, nicméně spotřebitelský sentiment nyní naráží na své limity. Pro zamezení burzovních výprodejů bude klíčové udržení konstantních marží. Prostor korporátní sféry přenášet zvýšené náklady na koncové zákazníky se však neúprosně ztenčuje a zachovat si vysokou ziskovost tak pro řadu firem nebude triviální.
Portfolio manažeři se zaměří také na to, jak bankovní stres ovlivnil dostupnost financování. Pád Silicon Valley Bank se nyní zdá být vzdálenou vzpomínkou. Nicméně zejména menší banky zpřísňují úvěrové standardy, což se sice nedotkne technologických obrů, nicméně zhorší přístup k financování menších podniků. Stále platí, že akutní problémy s likviditou většině amerických firem nehrozí, dražší peníze však mohou ukrojit část profitů.
Kapitolou samou pro sebe bude umělá inteligence. Investoři mají nadmíru optimistická očekávání ohledně přijetí této přelomové technologie. Jakékoli známky toho, že progres neprobíhá dle plánu, mohou vykolejit současnou rallye na burzách. Je jasné, že se firmy budou v konferenčních hovorech s analytiky předhánět ve výčtu pozitivních dopadů AI. Nicméně v této fázi je potřeba přehnaně euforické výroky podrobovat skepsi. Samsung, jeden z klíčových hráčů v sektoru čipů pro AI, zažil značný pokles tržeb. Výsledky této firmy ohlašují, že monetizace AI potrvá déle, než správci peněz doufají. Méně bombastické zprávy o zapojování AI mohou způsobit akciové vystřízlivění.
To však neznamená, že by investoři měli tuto třídu aktiv zcela ignorovat. Musejí se zaměřit na vyvážené sázky. Vyplatí se favorizovat hodnotové sektory. Například akcie velkých stabilních bank, jimž příliš nevzrostly úrokové náklady, se stále jeví jako zajímavá příležitost. Perspektivu lze hledat i v ropných firmách, které sestoupily z maxim, ale v následujících letech se jim podaří udržet profity vysoce nad předcovidovými úrovněmi. Společnosti typu Walt Disney, jejíž akcie prošly razantním oslabením, zhodnotí, pokud v následujících kvartálech nedojde k hmatatelnému ochlazení ekonomické aktivity.
Z valuačního pohledu lze aktuálně považovat vládní bondy ve srovnání s akciemi za atraktivnější investiční propozice. V jejich kurzech se lépe zrcadlí příklon k agresivnější monetární politice. Pokud bychom vzali v potaz historickou relaci mezi výnosem desetiletého amerického vládního bondu a hodnotou indexu S&P 500, měl by se hlavní americký akciový index obchodovat citelně pod aktuální hladinou. Nelze však vyloučit, že i dluhové papíry půjde nakoupit v následujících měsících ještě levněji.
V dohledné budoucnosti totiž nemůžeme pomyslet na návrat kvantitativního uvolňování, které v předchozí dekádě fungovalo jako kotva pro celý dluhopisový komplex. Naopak v následujících měsících nabere na intenzitě proces redukce bilance hlavních centrálních bank. Ten navíc může mít bolestivější efekty – pokud navíc vezmeme v potaz rozmach emisní aktivity některých vlád. Nicméně pozici v bondech se vyplatí budovat průběžně. Aktuálně vycházejí zajímavěji zejména papíry bezpečných zemí (USA, Německo) nebo korporátní dluhopisy s ratingem v investičním stupni. Výnosy dluhopisů zemí typu Itálie nebo rizikovějších korporátních bondů jsou neadekvátně nízké – prozatím investora dostatečně nekompenzují za podstupované kreditní riziko.
Současná situace je komplikovaná. Trhy mohou být konfrontovány s řadou negativních faktorů, které mohou spustit podstatnější korekci. Ani ta však není nevyhnutelná. Za poslední rok se změnilo investiční paradigma. V minulosti učinily kontinuální injekce likvidity z většiny tříd aktiv takřka jednosměrnou růstovou sázku. V režimu dražších peněz musejí investoři umět promptně reagovat na střídající se tržní narativy. Aktivnější správa portfolií se tak stává takřka nezbytnou podmínkou úspěšného investování.
Autor je portfolio manažer společnosti Cyrrus.
