Investoři mají čas od času tendence testovat zranitelnost finančního systému. Ceny některých aktiv s ohledem na peripetie okolo amerických bank reflektují určitou hysterii. Například výnosy vládních dluhopisů korespondují s narůstající pravděpodobností recese. Akcie však vlnu současných problémů sotva zaregistrovaly. Co se skrývá za jejich podivuhodnou odolností?
Změna monetárního režimu, která nastala v loňském roce, burzám nesvědčí. V globální peněžní soustavě však stále cirkuluje enormní množství likvidity. Správci portfolií tak při jakémkoli náznaku, že by centrální banky mohly „pivotovat“ k méně restriktivní politice, akcie mohutně nakupují. Kolaps Silicon Valley Bank proto vzbudil naději, že by Fed mohl zvolit benevolentnější přístup. Investoři v jeden moment počítali až se čtyřnásobným snížením sazeb do konce roku. Taková úroková choreografie ovšem postrádá oporu v realitě. Přecenění výhledu sazeb směrem dolů spustily převážně technické faktory.
Řadě investorů navíc nedochází zásadní kauzalita. Fed by se s úroky vydal dolů jen v případě vleklé a hluboké recese a v takové situaci by bezpochyby nastal citelný propad korporátních zisků. Jelikož v kurzech akcií prozatím není předpoklad hmatatelného ochlazení na úrovni profitů zahrnut, vedl by takový scénář k turbulencím na burzách navzdory nižším úrokům.
Příčiny cenového vzestupu je obtížné dekódovat. Teoretická interpretace souvisí s možnou změnou kanálů, skrze které se šíří monetární restrikce. Ty doposud působily zejména přes vyšší bezrizikové sazby, což vedlo ke splasknutí našponovaných valuačních násobků a k určitému prodražení financování. Nicméně aktuální bankovní stres se projeví zpřísněním úvěrových standardů a kreditním utahováním. Takový mix disproporčně zasáhne menší a střední podniky, které jsou závislé na bankovních půjčkách. Často využívají služeb regionálních finančních domů, které budou muset kvůli prodražení depozit markantně utáhnout úvěrové standardy.
Taktéž utrpí emitenti dluhopisů, jejichž rating se nachází ve spekulativním pásmu (BBB− a horší). Bondy v dolní části kreditního spektra utrpí razantnější roztažení výnosů než papíry, jejichž hodnocení se nachází ve stupni investičním. Takové firmy mají menší váhu v hlavních akciových indexech. Naopak jemnější strategie utahování měnové politiky a přísnější kreditní podmínky hrají do karet technologickým gigantům. Jejich dluhopisy se většinou nacházejí na vrcholu ratingové pyramidy. Rovněž disponují přístupem k velkým peněžním ústavům, které svou úvěrovou politiku tolik zpřísňovat nebudou. Nesmíme taktéž opomenout pozitivní dopad nižších sazeb na valuace. Vzhledem k tomu, že big tech firmy dominují indexu S&P 500, mají prominentní vliv na jeho pohyby. Kurzový vzestup od začátku roku je tažen takřka výhradně technologickými korporacemi.
I tento scénář je však příliš optimistický. Vychází z euforických očekávání, že big tech firmy sklidí většinu benefitů nižších sazeb a zároveň je nijak neohrozí slabší zisky. Hospodářský ekosystém je však propojený a poslední výsledková sezona ukázala, že ani technologické korporace nejsou imunní vůči prohlubování ekonomické bolesti. Nadcházející reportovací sezona tento trend zřejmě potvrdí. Například online reklama vykazuje značnou citlivost vůči hospodářskému cyklu. V pozadí vysokých valuačních násobků se skrývá nerealistický předpoklad, že nastane optimistická varianta v úrokové i růstové dimenzi. Investoři si tuto alarmující nekonzistentnost postupně uvědomí a dojde k resetu valuací k atraktivnějším úrovním. Korekce na akciích se v tuto chvíli jeví jako prakticky nevyhnutelná.
