Akcie, dluhopisy i reality mají teď jedno společné – jsou otřesně předražené. Růstový potenciál akcií je tak omezený, dluhopisy nenesou dostatečné úroky a koupě nového bytu při současných cenách je takřka marnotratnost. Tržní očista je prý však nevyhnutelná. „Ze současných cen tak třicet procent dolů, tam bych začal nakupovat akcie. My jsme v akciích podvážení ve prospěch hotovosti a krátkodobých dluhopisů, všechny akcie samozřejmě klientům prodat nemůžu,“ říká šéf investiční společnosti Conseq Jan Vedral, který už přede dvěma roky prognózoval světové ekonomice pomalou smrt neboli stagflaci.
Má tato pomalá smrt tvář divoce rostoucích cen a stagnující ekonomiky?
V podstatě ano, hlavním problémem je vysoká inflace, které se hned tak nezbavíme. Růst cenové hladiny způsobuje zejména silná poptávka, jež globálně převyšuje nabídku. Nákladové šoky vyvolané růstem cen energií a potravin nyní pomalu odeznívají, avšak poptávkové tlaky vyvolané nejprve rozvolněnou fiskální politikou a klesající nezaměstnaností, a později rychlým růstem mezd, budou v ekonomikách na obou stranách Atlantiku přetrvávat delší dobu. V novinách se sice denně hovoří o krizi, ale ve skutečnosti ekonomiky buď pomalu rostou, nebo stagnují. Lidé nepřicházejí o práci, firmy nekrachují. Naopak všichni čelí nedostatku pracovních sil, který vyvolává tlak na další růst mezd. Zkrátka proinflační prostředí jak vystřižené z učebnice.
Kupci bytů točí kolem štěstí. Slevy jsou i v desítkách procent, stačí sednout na vlak
Česká národní banka ale stále opakuje, že za rok budeme na dvou procentech inflace. Je to představitelné?
Podle mě je to bez šance, pokud nedojde k náhlému propadu hospodářské aktivity vlivem nějakého externího šoku typu bankovní krize. Pro pád inflace na dvě procenta by musely být podstatně více utažené měnové podmínky tak, aby vyvolaly hlubší recesi. A to zjevně nejsou. Jak se zdá, zatím si ekonomiky s vyšší úrovní sazeb dokážou poradit, takže firmy nekrachují, naopak nabírají zaměstnance, zvyšují platy a vyšší náklady promítají do vyšších výstupních cen. U nás začaly růst sazby v červnu 2021, to jest skoro přede dvěma roky. Od června 2022 jsou na současných sedmi procentech. ČNB říká, že odezva ekonomiky na změny v měnové politice se dostavuje s dvanácti až osmnáctiměsíčním zpožděním. Je tedy zřejmé, že dosavadní zpřísnění měnové politiky bylo ke zkrocení inflace nedostatečné.
Ustrnuli jsme tedy v boji s inflací někde v půli cesty?
Ano, myslím ale, že na velkou inflaci platí jen velká recese, jinak se inflace hned tak nezbavíme. A centrální banky se snaží hlubší recesi vyhnout a pokoušejí se o takzvaný soft landing. To jest přibrzdit ekonomický růst k nule, ale tak, aby ekonomika nespadla do recese s tím, že inflační tlaky v průběhu času odezní, a pak se bude moci ekonomika vrátit k růstu. Myslím, že něco takového nebude na takto vysokou a řekněme již zabydlenou inflaci fungovat. Dlouho tu nebyla kreativní destrukce, je tu příliš mnoho zombie firem, které žily jen z důvodu levného financování a je potřeba uvolnit zdroje na produktivnější účely
Vyřkl jste silný verdikt, podle vás je tedy český zápas s inflací prohraný?
Prozatím ano, ale otázkou je, jestli ČNB mohla vyhrát. Asi kdyby byla razantnější, tak bychom byli s inflací o pár procent níže, ale zdaleka ne na dvou procentech, protože její snahy by byly nejspíše do značné míry znehodnoceny pokračující uvolněnou měnovou politikou ECB. ČNB nemůže dělat úplně nezávislou měnovou politiku na ECB, pokud jsme tak moc integrováni do EU a ekonomicky otevřeni. Každopádně si myslím, že se ČNB nepodařilo utlumit inflační očekávání. Ta jsou vysoká, mzdové požadavky rostou, firmy nepropouštějí a všichni vyšší inflaci kalkulují do svých byznys plánů.
Co bylo tedy namístě udělat z pohledu centrálních bankéřů?
Chybou spíše než zastavení zvyšování sazeb byla změna rétoriky po nástupu nového složení bankovní rady. Minulému vedení se celkem dařilo vystrašit ekonomické subjekty (zaměstnance, firmy) svým varováním, že bude pokračovat v utahování měnové politiky tak dlouho, dokud inflace neklesne bez ohledu na náklady v podobě klesající ekonomiky a růstu nezaměstnanosti. Nová bankovní rada přišla s tím, že budeme bojovat s inflací, ale nesmíme tím nikoho poškodit. Strach z budoucnosti zmizel a ekonomika se přehřívá dále.
Na to, že se za rok zřejmě nedočkáme dvou procent, už nás ostatně ekonomové mimo ČNB připravují. Jak vysoko nad cílem ale budeme?
Pro příští rok mezi pěti a deseti procenty. Myslím, že bude ještě minimálně jeden cyklus zvyšování úrokových sazeb, než se inflace dostane k cíli. V následujících několika měsících půjde inflace poměrně rychle dolů díky vysoké základně loňského roku, takže se na konci léta dostane pod deset procent. V říjnu ale opět díky statistické výchylce stoupne a do konce roku budeme zřejmě okolo desítky. Příští leden dojde k výraznému poklesu na pět až osm procent, ale odtud už to půjde dolů jen ztuha. V příštím roce pak už bude efekt výkyvu cen energií pryč a inflaci nebude na co svádět. A myslím, že pod pět procent se v příštím roce nepodíváme.
Dobře, na cíli nebudeme, ale pět procent je přece jen současnou optikou skoro požehnaný stav, nebo ne?
Cílem ale jsou dvě procenta. Mám-li tlumit inflaci, musím mít kladnou reálnou úrokovou míru, ale teď ji máme stále zápornou, úroky jsou níže než inflace. A nevypadá to, že bychom se dostali vbrzku jinam. Takže se pořád vyplatí si půjčovat a vůbec nic nedělat, protože inflace mi dluhy maže. A obávám se, že až inflace ukáže jednomístné číslo, ČNB vyhlásí vítězství nad inflací a začne sazby snižovat nebo alespoň snížení avizovat. A proto sázím na druhou inflační vlnu. Protože centrální banky nejdříve uvolní měnovou politiku, ekonomiky akcelerují a inflace se rozjede znova. A může to nastat klidně relativně brzo. Myslím, že se s tím budeme potýkat ještě tak dva, tři roky.
Jak se s takovým scénářem budoucnosti investičně vypořádat, pokud jsem třeba vyděšený drobný investor?
Prostřednictvím hotovosti, navíc když za to efektivně máte třeba 6,5 procenta na instrumentech typu repofondů. A čekal bych do okamžiku, až dojde na to, na co si myslím, že dojít musí. Tedy že nemovitosti, akcie a dluhopisy začnou být skutečně levné. Ono se vám to pak rychle vrátí.
Co to znamená skutečně levné?
Myslím, že dalších dvacet až třicet procent dolů. Ze současných cen tak třicet procent, tam bych začal nakupovat akcie. My jsme v akciích podvážení ve prospěch hotovosti a krátkodobých dluhopisů. Některé z technologických akcií jsou letos už na dvojnásobku a jsou drahé. Katalyzátorem slev bude případná hlubší recese, její riziko přitom vzrostlo.
Drahé akcie na prahu hlubší recese, to není zrovna skvělé investorské východisko. Stojí na trhu vlastně něco za hřích?
Delší dobu říkáme, že zlato a drahé kovy obecně a materiály respektive akcie těžařů a zpracovatelů, které jsou dlouhodobě relativně levné. Ať nastane cokoli, měly by překonávat celotržní indexy. Po kovech a materiálech bude v následujících letech poptávka díky několika trendům. Jedním z nich je zelená tranzice, která je materiálově náročná. Stejně tak v souvislosti s přesunem výroby z Asie zpět do Evropy a Ameriky se bude stavět spoustu nových kapacit náročných na stavební materiály i kovy. A jak jsem již říkal, akcie těžařů a zpracovatelů nejsou v tuto chvíli drahé, protože díky cykličnosti oboru nebyly léta populární. Proto jsme ostatně třeba zvýšili sázky na Kanadu.
Takže těžaři jsou jediná divoká akciová karta, jak porazit trh?
Dále věříme emerging markets, jihovýchodní Asie i Čína jsou levné. Samozřejmě nižší valuace odrážejí vyšší politické riziko. Emerging markets se nám libí i v Latinské Americe, ostatně levná je i střední Evropa.
Střední Evropa v čele s Prahou je ovšem levná dlouhodobě.
Je, ovšem pokud tu máte firmy platící vysoké dividendy, tak nemusejí dělat třicet procent ročně. Stačí, když máte v ruce sedmiprocentní roční výnos. Ale populární je Praha tak jednou za deset let, mezitím to držíte a těšíte se na dividendu.
Mezi předraženými investicemi jste zmínil reality. Stále se mluví o pádu cen, ke kterému alespoň na trhu s novými byty nedochází. Očekáváte otřes?
Myslím, že k poklesu dochází, jen se všichni snaží tvářit, že ne. Prodává se sice za stejné ceny jako před rokem, to ano, ale k tomu máte spoustu pobídek. Levnější financování, kuchyni či parkovací místo zdarma. Myslím, že skutečná prodejní cena nových bytů je výrazně níže než před rokem. Totéž platí pro trh komerčních nemovitosti, který poněkud zamrzl. Prodávající nechtějí jít s cenami dolů a kupující nechtějí za loňské ceny kupovat. Většina investorů tvrdí, že je na jedné straně skvělá doba na levné nákupy, ale na druhé straně, že ty nemovitosti, které drží, nijak nezlevnily, takže je nemusejí ve svých portfoliích přeceňovat. Což mi nějak nesedí.
Je možné to vnímat jako potenciální zárodek nové krize?
Vidím určité riziko, že se z toho narodí něco většího. Třeba v Česku podíl domácích úspor v nemovitostech a nemovitostních fondech je daleko větší než v okolních zemích. To byl trend posledních tří let – padesát až sedmdesát procent nákupů komerčních nemovitostí dělali tuzemští investoři. Byly to jednak fondy, které sbírají peníze od veřejnosti, to jsou dlouhé peníze, to je fajn, ale byli to i investoři, kteří kupovali na páku. A ti, pokud to budou chtít přefinancovat, anebo banky budou chtít, aby doplnili kapitál tak, aby plnili kovenanty úvěrových smluv – například poměr výše úvěru k hodnotě nemovitosti – může to spustit nucené prodeje. A když na trhu navíc chybějí kupci, může vzniknout problém.
Kupci ovšem chybějí i pro byty. Na jakých slevách se trh může zase rozběhnout?
Všichni, kdo měli příležitost, v posledních letech developovali nějakou nemovitost. Hodně se pákovali a mohou mít problém s tím, že když se byty neprodají, doženou je úroky. Pokud jde o cenovou korekci, myslím, že jsme na úplném začátku. Kupující nekupují, prodávající neprodávají, ti chtějí prodávat na jiných cenách, než chtějí kupující. To je současný stav, který může trvat dlouho. Minule po pádu Lehman Brothers trval prakticky do roku 2015, kdy se trh znovu nastartoval a byl jasný růstový trend. Do té doby to fakticky mírně klesalo nebo stagnovalo. To tu teď může být.
Jan Vedral (56)
Absolvoval Obchodní fakultu Vysoké školy ekonomické v Praze. V roce 1992 nastoupil do Agrobanky Praha a v pozici hlavního makléře se účastnil prvních transakcí na formujícím se českém kapitálovém trhu. Koncem roku 1994 inicioval založení společnosti Conseq Finance, v jejímž čele působil do roku 2003. Po celou dobu přímo zodpovídal za divizi operací, skupinu obchodování s akciemi a skupinu investičního managementu. Momentálně v Conseq Investment Management působí jako hlavní investiční manažer, který vede investiční tým a stanovuje hlavní investiční strategie. Spolu s Hanou Blovskou se podílí na rozhodování o obchodní politice firmy a jejím operativním řízení.
Tento článek je součástí balíčku PREMIUM.
Odemkněte si exkluzivní obsah a videa!
