Petr Krpata: Euro čeká dlouhodobý pád, hlavně vůči dolaru

E15: Je to již rok od oslabení koruny Českou národní bankou. Jak intervence zpětně hodnotíte?

I poté, co jsme viděli nesmyslný hon na čarodějnice a obvinováni ČNB ze všeho špatného, ten krok dával smysl. Jestli má centrální banka z legislativy jasný cíl – a to je cíl inflační – tak ho musí dodržovat. Pokud úrokové sazby byly na nule, tak něco museli udělat. Spíše je otázkou, zda k takovému kroku neměli přistoupit mnohem dříve. Samozřejmě druhá věc je, zda to ČNB zvládla dobře komunikačně. To asi určitě mohlo být udělané mnohem lépe.

E15: Dává pro českou ekonomiku smysl slabší měna?

Osobně bych nepřeceňoval efekty slabé nebo silné měny na ekonomiku. Ekonomické teorie sice říkají, že s oslabením měny dochází se zpožděním k růstu exportu a ekonomiky, ale v reálném světě to není vždy pravda. Myslím si, že příklady Velké Británie a Švýcarska to jasně ukazují. Velká Británie měla po roce 2008 jednu z nejslabších měn, ale čistý vývoz jí nijak nerostl ani nezachraňoval ekonomiku. Proč? Protože nejde jen o cenu, ale také o to, co a kam exportujete.

Hlavním obchodním partnerem Velké Británie je eurozóna, která byla po roce 2008 v ještě horším stavu než Velká Británie, takže tam toho samozřejmě nemohli vyvážet více, i kdyby to bylo za lepší cenu. Na druhé straně švýcarský frank je i navzdory intervencím centrální banky velmi silný. Ale i přesto švýcarský export nezkolaboval.

Proč? Protože exportují kvalitní zboží. Raději si koupím kvalitní švýcarské hodinky, protože vím, že je to investice na deset a více let, než nějakou levnější alternativu vyrobenou v rozvojovém světě. Není to jen otázka měny, ale i toho, co a kam vyvážíte. Pokud budete vyrábět nekvalitní zboží, i když za trochu nižší cenu, tak poptávka nebude vysoká. Takže slabší koruna určitě není na škodu, ale česká ekonomika bude moci žít i se silnější korunou, pokud se kvalita exportu zachová či ještě zlepší.

Česká měna určitě posílí během dvou let na 26 korun za euro. Může jít i dál..

E15: Ještě donedávna se koruně říkalo švýcarský frank východní Evropy.

Říkalo. Není tomu samozřejmě tak, ani nikdy nebylo. Ano, ve špatných dobách, když trhy jdou dolů, na tom česká koruna byla lépe než ostatní měny v regionu. Ale důvod nebyl ten, že by najednou globální investoři kupovali korunu, jako například kupovali frank. Důvod byl ten, že jsme měli historicky nízké úrokové sazby, a proto sem zahraniční investoři téměř neinvestovali či investovali méně než k našim východním sousedům.

Pokud jste globální portfolio manažer a v Polsku byly sazby okolo čtyř a pěti procent a v Česku méně než jedno procento a nyní nic; určitě jste investoval do polských dluhopisů, ne do těch českých. Ale vše má samozřejmě druhou stranu mince, když přijde krize, tak se globální investoři zbavují nejdříve těch rizikovějších aktiv. Takže prodají takzvané rozvíjející se trhy, prodávají polské dluhopisy či polský zlotý.

A jelikož mají nakoupeno daleko více v Polsku, ve srovnání s Českem, tak zlotý oslabuje daleko více než koruna. Korunu prodávají globální investoři méně, protože tam měli jen minimálně zainvestováno. Neříkám, že je to dobře nebo špatně, ale to je prostě realita. Takže určitě ne švýcarský frank východní Evropy.

E15: Co můžeme očekávat od kurzu české koruny?

Já bych výhled pro českou korunu rozdělil na krátkodobý, střednědobý a dlouhodobý. Myslím, že je to tentokrát dost důležité. Náš výhled v ING na příštích pár měsíců má docela velké rozpětí a to 27,40 až 28 korun za euro. Když přemýšlím o koruně a řeknu si, kam nyní půjde, tak tam vidím dva protichůdné vlivy. Na jedné straně jde inflace pomalu nahoru, to znamená, že tržní očekávaní, že ČNB bude zvyšovat intervenční hladinu, se snižují. Což je pro korunu dobré.

Druhá věc je, že je euro slabé, takže koruna vůči euru příliš oslabovat nemůže. Na druhé straně je tu geopolitická situace v Rusku a na Ukrajině. Jak se více dostaneme do zimního období, tak existuje nemalá pravděpodobnost, že Rusko může situaci, například prostřednictvím dodávek plynu, opět vyhrotit. Jak jsme poznali v létě, koruna reaguje na tyto situace skokovým oslabením.

To je tedy krátkodobý výhled. Střednědobý výhled, tedy pro rok 2015, počítá s tím, že čím více se budeme blížit k ukončení intervenčního režimu někdy na začátku roku 2016, tím se koruna bude více posouvat k hranici 27 korun za euro. Trh totiž bude očekávat skokové posílení koruny poté, co ČNB opustí měnové intervence, a bude tedy sázet na posilování koruny.

E15: Co se stane, až ČNB intervenční režim definitivně ukončí?

To je právě ten dlouhodobý výhled. Dle našeho modelu byla reálná hodnota koruny vůči euru před intervencemi rovnovážná – jinými slovy, byla tam, kde měla být. Po intervencích je koruna zhruba o šest procent podhodnocená vůči euru. To je jedno z největších podhodnocení české měny v historii. Pokud si odečteme oněch šest procent, mělo by euro stát okolo 26 korun. Historicky trvalo kolem dvou až tří čtvrtletí, než se kurz normalizoval.

Dnes je ale situace jiná. Zaprvé intervenční režim tu bude minimálně do začátku roku 2016. Zadruhé ČNB již indikovala, že i když odejde z plného intervenčního režimu, tak i potom zůstane na trhu, aby zabránila vysoké volatilitě koruny. Proto očekáváme, že to tentokrát potrvá daleko déle, než se kurz srovná. Ale do konce roku 2016 by podle mne měla být na těch 26 korunách za euro.

E15: ČNB přece několikrát zopakovala, že za oslabení koruny nad hranici 27 korun nemohou, že to už byly tržní vlivy.

Ano, tak to je, za to nemohou. Bylo to hlavně kvůli nejistotě kolem ruskoukrajinské geopolitické krize toto léto. To byla takzvaná neviditelná ruka trhu, a ne ta „viditelná“ ruka ČNB.

E15: Když se podíváme třeba na korunu vůči libře, ta je zhruba o 17 procent dražší než před rokem.

Ano, to bylo zase dáno dvěma faktory. Příliš silnou librou do léta tohoto roku a slabou korunou. Libra je historicky velmi specifická. Před rokem 2008 to byla jedna z nejsilnějších měn, což dávalo smysl. Byl boom bankovnictví a Velká Británie byla na bankovním sektoru závislá. Pak ale přišel rok 2008 a nastal pravý opak.

Na rozdíl od jiných z desítky hlavních měn světa G10 FX po roce 2008 zůstala libra slabá, takže dnes není i po nedávném posilování nadhodnocena. Dle našeho názoru bude příští rok libra s dolarem nejsilnější měnou v G10 FX. Britská centrální banka bude jednou z prvních, která začne zvedat sazby. Naši ekonomové stale očekávají, že k tomu dojde v únoru příštího roku. To podpoří libru, libra posílí vůči euru a z definice i vůči koruně.

E15: Proč česká koruna posilovala vůči euru téměř po celou dobu od vzniku společné měny?

Od roku 1998 koruna posílila o 37 procent vůči euru, mezi roky 1998 a 2008 to bylo v jednu dobu až o 65 procent. Udělali jsme si dekompoziční analýzu, abychom zjistili, co přesně vedlo k tomuto posílení, a šlo hlavně o produktivitu. Především pak růst české produktivity, ve srovnání s tou v eurozóně, v letech 1998 až 2007. Koruna určitě posílí v dalších letech, minimálně na 26 korun za euro během dvou let. Může jít ale i dále, pokud se naplní odhady o silnějším růstu produktivity v české ekonomice ve srovnání s tou v eurozóně.

E15: Co čeká euro?

Euro čeká dlouhodobý pád, hlavně příští rok a v roce 2016, a primárně vůči dolaru. To je proto, že evropská a americká ekonomika se nacházejí na dvou rychlostních stupních. Nemyslíme si, že evropská ekonomika vykolejí. Nevykolejí, ECB má prezidenta Draghiho, který ví, co dělá. A jeho situace není záviděníhodná, když si vezmeme, jak různorodé jsou potřeby jednotlivých ekonomik v eurozóně. Eurozóna bude růst pomaleji než Spojené státy.

Jsme toho názoru, že ECB ponechá sazby tam, kde jsou, po několik let. Riziko, že bude tisknout peníze a kupovat vládní dluhopisy, se zvyšuje. Myslíme si, že v prvním čtvrtletí příštího roku mohou sáhnout po kvantitativním uvolňování a kupovat vládní dluhopisy. Zatímco ve Spojených státech je jen otázkou času, kdy začnou zvyšovat úrokové sazby. U ECB je opravdu velká pravděpodobnost, že budou muset dělat stále více.

Evropa totiž zažívá ekonomické oživení bez nárůstu úvěrování – něco jako malý růst, ale bez půjček. ECB maximálně uvolnila monetární politiku, ale půjčky nefinančním firmám v eurozóně klesají a půjčky domácnostem stagnují. To je pro centrální banku obrovský problém, udělala, co mohla, ale ten učebnicový monetární mechanismus nefunguje.

E15: Děsí ECB nejvíce (ne)inflace?

Děsí, a asi víc než ostatní. ECB je z těch hlavních centrálních bank světa ta nejvíce posedlá cílováním inflace. To se ukázalo už v roce 2011 ještě za prezidenta Tricheta, když ECB nesmyslně začala zvyšovat úrokové sazby. Tenkrát přišlo arabské jaro, zvedly se ceny energií a oni si řekli, že s tím musíme něco dělat. Ekonomika na to ale tenkrát připravená nebyla. Takže ECB se samozřejmě obává deflace, a jak vidíme, dělá mnohé proto, aby jí zabránila.

E15: A kam se tedy posune kurz eura?

Pokud očekáváme, že sazby v eurozóně zůstanou přikované k nule po několik let, pak to nevěští nic dobrého pro euro. Ve Spojených státech nebo Velké Británii je naopak jen otázkou času, kdy se začnou sazby zvedat. Euro nepůjde nahoru, euro půjde jenom dolů, hlavně vůči dolaru. My si myslíme, že americká centrální banka začne zvedat úrokové sazby ve druhé polovině příštího roku. To dál požene dolar nahoru.

E15: Kde tedy můžeme čekat kurz eura?

Náš základní scénář je pokles eura na 1,10 dolaru za euro na konci roku 2016 a 1,18 do konce příštího roku, ale alternativní scénáře nevylučují pád k paritě nebo i pod ni, pokud Fed začne zvedat úrokové sazby rychleji a strměji. Samozřejmě že pak bude dolar i v korunách stát více než euro.

Zvláště pokud bude platit závazek ČNB držet euro nad 27 korunami. Navíc jsme hluboce přesvědčeni, že končí doba dolaru, tak jak ho známe za poslední desetiletí. Dolar už nebude oslabovat, když trhy půjdou nahoru. Naopak, čeká nás nová dekáda nového procyklického dolaru. Stejně jako tomu bylo na konci devadesátých let 20. století a začátkem 21. století, dolar bude vzkvétat v dobách dobrých – a ne těch zlých, jako tomu bylo doposud.