Jednou z nejvýznamnějších pozic fondu Alethes jsou akcie biotechnologické firmy Biontech. Ta si udělala jméno během pandemie, kdy spolu s americkou společností Pfizer uvedla na trh vakcínu. „Vidíme tam velmi zajímavý potenciál, protože Biontech může mít podle nás časem v portfoliu více velkých produktů než jen vakcínu na covid, například právě v oblasti onkologie,“ řekl v rozhovoru pro E15 Martin Dienstbier, portfolio manažer investičního fondu Alethes. Mezi zakladatele fondu patří i majitel firmy Jablotron Dalibor Dědek.
Můžete v základních rysech přiblížit strategii vašeho fondu?
Alethes je akciový investiční fond, takže investuje do akcií veřejně obchodovaných firem. Primárně se zaměřuje na hlavní trhy a na firmy, které už za sebou mají historii veřejného obchodování. Neinvestujeme do private equity či v oblasti venture kapitálu. Strategie fondu je oportunistická v tom smyslu, že se snažíme vyhledávat zajímavé příležitosti napříč různými sektory, kterým rozumíme.
Základním parametrem je, že se k investování na veřejných trzích stavíme podobně, jako fungují private equity investice. To znamená, že než do nějaké firmy investujeme, tak se nedíváme jen na graf ceny akcií ani moc nečteme názory jiných analytiků, ale díváme se na fundamenty. Snažíme se pochopit daný byznys, díváme se na finanční výkazy, jak firma funguje, jaká je její strategie. Samozřejmě každý investiční příběh je jiný.
A jaký je váš investiční horizont?
Jsme fond s dlouhodobým investičním horizontem. Snažíme se proto vybírat investice a příběhy, kde věříme, že daná firma tady ještě bude za pět, deset a více let a že se investiční teze v daném horizontu může zmaterializovat. Takže nám až tolik nevadí, že nekoupíme danou akcii nejlevněji, jak to jde v daném cyklu. Máme nejspíš vyšší volnost než mnozí jiní manažeři, kteří jsou leckdy pod velkým tlakem, protože se u nich hodnotí každé čtvrtletí.
Jinak jsme fondem kvalifikovaných investorů. Naši investoři jsou většinou jednotlivci, kteří nemusejí nutně rozumět investicím na burzách, ale většinou mají za sebou vlastní podnikání, nějaký vlastní komerční úspěch. Své peníze nám svěřují na dlouhodobé zhodnocování, nejde jim o spekulaci, hledají příběhy stejně jako my.
Jaký objem peněz zhruba spravujete?
Fond existuje formálně přes pět let, kapitál postupně roste a nyní jsme na úrovni okolo 200 milionů korun. Což je samozřejmě málo, ale vychází to hodně z toho, že jsme donedávna fond příliš aktivně nenabízeli novým investorům. Důvěřují nám více než dvě desítky investorů. Nemáme komerční distribuci jako mnohé jiné fondy. Snažíme se nabízení fondu držet v síti lidí, kteří nás buď přímo znají, či se o nás od někoho dozvěděli. Díky tomu máme i nižší provozní náklady. Jinak se náš poplatek za správu pohybuje okolo půl procenta.
Kolik titulů máte v portfoliu a zaměřujete se primárně na větší firmy?
Obvykle je to v pásmu 20 až 30 pozic, takže typicky jednotlivá investice tvoří okolo pěti procent portfolia. Nemáme v portfoliu žádný titul, ve kterém bychom byli nějak výrazně nadvážení. Největší pozice jsou okolo osmi až deseti procent. To zaručuje vhodný kompromis mezi koncentrací na nejatraktivnější investice a omezením rizika diverzifikací. Riziko se snažíme omezovat na úrovni jednotlivých pozic. Nemáme věšteckou kouli, a přestože každé z pozic věříme, snažíme se investovat do akcií, u nichž je z různých důvodů omezené riziko.
Usilujeme o nákup akcií, u kterých je z fundamentálních důvodů potenciál pro růst ceny mnohem větší než prostor pro pokles. Například daná firma má určitá aktiva, která i v případě negativního scénáře udrží cenu akcie blízko nákupní ceny. Ale samozřejmě jsou i pozice, kde se investiční teze nematerializuje, a i proto je určitá diverzifikace důležitá.
Na druhé straně jsme aktivně spravovaný fond, který dělá stock picking a investice si pečlivě vybírá. Nesnažíme se realizovat vyšší desítky či stovky pozic a imitovat indexový fond. Neděláme příliš mnoho investic a naše pozice držíme relativně dlouho. Realizujeme například jednu novou investici za čtvrtletí. Díky tomu můžeme být trpěliví a vybírat si.
Jsou regiony, na které se v rámci portfolia více zaměřujete? U většiny globálních fondů to jsou primárně USA a Evropa…
Ano, v těchto regionech je většina firem, na které se zaměřujeme. Snažíme se investovat do příběhů, které známe, které jsme schopni analyzovat. To je důvod, proč nakonec končíme na těchto dvou trzích. V Asii včetně Číny je určitě mnoho zajímavých příležitostí, ale zatím nemáme v týmu odborníka například na byznys v jihovýchodní Asii. Takže nyní nemá smysl na těchto trzích investovat, protože bychom byli v informační nevýhodě.
Takže do Japonska se po vzoru Warrena Buffetta nechystáte?
Tohle je určitě legitimní trh na investování, jsou tam zajímavé příležitosti i z hlediska valuací. Kdybych experta na japonskou ekonomiku a firmy v týmu měl, tak tam velmi rád investuji.
Jsou sektory, kterým se věnujete více? A naopak takové, kterým se vyhýbáte?
Hodně to souvisí s expertizou našeho analytického týmu. Moje osobní odborné gros je biotech a pharma. Ve fondu Alethes máme tyto sektory nadvážené, tvoří asi třetinu portfolia. Jsou to zajímavé sektory na investování, i když ne jednoduché, takže si myslím, že osobní zkušenost a oborové znalosti jsou důležité. Vyžaduje to také jiný přístup než většina ostatních trhů. Zejména u biotechu hraje mnohem menší roli klasická finanční analýza firem a mnohem více se musíte dívat na to, co takové firmy vyvíjejí.
Často třeba tyto firmy ještě ani žádný produkt na trhu nemají. Velká část valuace biotechnologických firem je založená na lécích, které jsou v různých fázích klinických studií, ale ještě nejsou na trhu. Ocenění se tam mohou hodně lišit, protože není snadné je uchopit. Na druhé straně se tam díky tomu dají najít zajímavé investiční příležitosti. Když vznikne nějaká pozoruhodná technologie, může to být zajímavá růstová příležitost, i když se ještě neprojevuje ve finančních výsledcích a většina investorů to přehlíží.
Loni na podzim jste na investiční konferenci, kterou pořádají Lenka Schánová a Daniel Gladiš, prezentoval firmu Biontech…
Jde o jednu z poměrně významných pozic v našem fondu. Nedávno jsme akcie firmy poměrně ve velkém přikupovali. Je to velmi zajímavá firma, kterou by asi většina lidí měla znát jako tvůrce nejrozšířenější vakcíny proti covidu. Většina lidí vakcínu zná spíše díky americké firmě Pfizer, ale to je pouze velká farmaceutická firma, která vakcínu komercializuje. Původní vývoj však probíhal ve firmě Biontech, což je německá společnost. Její akcie jsem držel ještě dříve, než byla známá díky vakcíně. Jde o inovátora, který se primárně zaměřuje na personalizovanou léčbu rakoviny, což je z hlediska vývoje běh na dlouhou trať.
Firma Biontech vydělala díky vakcíně obrovské množství peněz, přitekly do ní miliardy eur. Trh ale už žádné další velké příjmy z vakcíny neočekává a akcie se obchodují v podstatě za hodnotu hotovosti na účtech. Vidíme tam velmi zajímavý potenciál, protože Biontech může mít podle nás časem v portfoliu více velkých produktů než jen vakcínu na covid, například právě v oblasti onkologie.
Podle čeho vybíráte biotechnologické firmy do portfolia? Zaměřujete se na takové, které už mají produkt, lék plus další věci v pipeline v různých fázích testování…
V tomhle ohledu je tento sektor velmi těžký. Na burzách v USA je pět set až tisíc biotechnologických firem a leckdy mají valuace i v řádu miliard dolarů. Ale řada z nich je v takzvané předkomerční fázi, tedy ještě nemají produkty na trhu. Trh je oceňuje jen proto, že mají potenciál se časem prosadit nebo že je koupí nějaká z velkých farmaceutických firem.
V Alethesu se snažíme být obezřetní a primárně investujeme do firem, u nichž vidíme omezené riziko. A u těchto prekomerčních firem často hrozí, že kurz skončí na nule, protože výsledky klinických studií je velmi náročné předvídat. Lék, který mohl na začátku studií vypadat slibně, nakonec neprojde například kvůli nežádoucím vedlejším účinkům, na které se přijde v některé z pozdních fází.
Takže pokud už se rozhodnete investovat do těchto biotechnologických firem, měli byste riziko diverzifikovat, neinvestovat jen do jedné, ale do koše takových firem. Na úrovni jedné investice, jedné firmy je riziko vysoké. Pravda, Biontech je také v podstatě prekomerční, její jediný produkt je vakcína a vše ostatní je ve vývojové fázi.
Ale důvod, proč do ní investujeme, je to, že sedí na obrovském objemu hotovosti a vývojových programů, na kterých pracuje, je hrozně moc. Takže když jeden selže, tak ho pravděpodobně nahradí jiný. Firma má spoustu času, protože má peníze na to, aby mohla vývoj financovat z vlastních zdrojů. Nehrozí, že by jí například za rok došly peníze a akcie šly na nulu.
V portfoliu fondu Alethes jsem viděl akcie firem z různých sektorů. Můžeme se podívat na některé tituly?
Máme širší tým. Já se specializuji na biotech a na pharma firmy, kolegové se věnují jiným sektorům, takže v tomhle ohledu je Alethes diverzifikovaný skrze sektory. Máme pozice například v Siemens Energy. Je to zajímavá firma, která prochází změnami. Je to pro nás částečně i sázka na obnovitelné zdroje energie. Firma je velmi silná ve výrobě turbín pro větrné elektrárny, je potenciálně napojená i na budoucí vodíkovou ekonomiku (rozhovor se uskutečnil před propadem kurzu akcií, který nastal ve druhé polovině června v reakci na problémy s kvalitou větrných turbín – pozn. red.).
Investovali jsme i do firmy Ericsson, což je příklad změny zaměření firmy, která se v minulosti zabývala výrobou mobilních telefonů, ale v současnosti se stejně jako Nokia zabývá rozvíjením technologií, produktů a služeb pro mobilní infrastrukturu. Ericsson může těžit z přechodu na 5G a dalšího rozvoje moderních komunikací.
I když cena akcií Ericssonu se nevyvíjí právě příznivě…
To je právě to, co vidíme jako zajímavou investiční příležitost. Firma měla nějaké problémy, 5G sítě jsou záležitostí dlouhodobých investic, zvedla se nákladovost v řadě segmentů. Takže když se podíváte na výsledky firmy, nejsou nijak úžasné. Když se ale podíváme na trh jako takový, počet hráčů, kteří umějí dělat to co Ericsson, je malý. A z toho ještě dvě firmy jsou čínské, což je bariéra vstupu na západní trhy. A samozřejmě naopak. Takže v západní Evropě a USA mohou tuto infrastrukturu stavět v podstatě jen Ericsson nebo Nokia. V dlouhodobém horizontu bývají právě takové trhy s malým počtem hráčů velmi zajímavou investiční příležitostí.
Investujete i do akcií velkých technologických firem, nebo se jim vyhýbáte a snažíte se jít vlastní cestou?
Snažíme se jít trochu vlastní cestou. Samozřejmě to může vést k tomu, že zaostáváte za trhem, když jej táhne pár velkých technologických firem, které jsou velkou součástí burzovních indexů. V takovém prostředí měly strategie kopírující indexy lepší výsledky než aktivně spravované fondy.
Nyní nám ale situace na trzích nahrává. Růst všeho bez rozdílu ustal. Loni dokonce po delší době nastala významnější korekce trhů. Klíčový americký index S&P 500 poklesl o necelých 20 procent, trh NASDAQ dokonce o 33 procent. Tady se ukázalo, že naše strategie má smysl. Hodnota našeho portfolia sice také mírně klesla, ale jen zhruba o 3,5 procenta. Právě v tom vidíme sílu aktivní správy portfolia, tedy toho, že si můžeme investice do portfolia aktivně vybírat a nekopírujeme celkový trh.
Jak velkou roli hraje při tvorbě portfolia to, zda firma vyplácí dividendy? Letos velké dividendy vyplácela firma Maersk, kterou máte v portfoliu…
Byli jsme ve zvláštní situaci, kdy se firma Maersk, ve které jsme dlouhodobě investory, rozhodla vrátit akcionářům velkou část kapitálu v podobě mimořádné dividendy. Byla to speciální situace. Jinak pro nás není až tak podstatné, zda firma vyplácí dividendu. Někdy naopak preferujeme, když firma raději investuje volný kapitál do dalšího rozvoje, než aby vyplácela dividendu. Závisí to na sektoru i dané firmě, nemáme v tomto směru přesně danou politiku.
Vyhýbáte se některým sektorům, například výrobcům kuřiva či zbraní?
Nemáme striktně daná ESG pravidla, na rozdíl třeba od fondů spravovaných velkými investičními společnostmi. Ale jinak se chováme podobně. Rádi investujeme do firem, kterým rozumíme a které bychom si koupili, i kdyby nebyly veřejně obchodované. Což přirozeně klade určité požadavky i na hodnoty podnikání dané firmy a omezuje určité sektory.
V portfoliu nemáme žádnou zbrojařskou firmu, ale to je také dáno tím, že v tom sektoru nemáme expertizu. Jinak si samozřejmě dovedu představit, že to vzhledem ke geopolitické situaci může být investičně zajímavý sektor.
Nastává určitý moment, kdy si řeknete, že je načase daný titul prodat třeba kvůli vysoké valuaci či nějaké změně ve fungování firmy?
To je velmi důležité a také psychologicky náročné. Portfolio manažer se nesmí „zamilovat“ do titulů, které vlastní. Stejně jako nové pozice kupujeme, tak i ty starší prodáváme. Důvody mohou být v podstatě dva. Podaří se materializovat očekávaný nárůst hodnoty, a byť firma zůstává kvalitní, trh už příběh reflektuje a mizí důvod akcii dál držet. Může však také nastat něco, co jsme neočekávali, čímž se sníží pravděpodobnost naplnění naší původní investiční teze. Pak je třeba investici přehodnotit a musíme být schopni pozici klidně i se ztrátou prodat.
Kolik času zhruba věnujete hledání nových investičních příležitostí a kolik monitorování stávajících pozic?
Jak jsem zmínil, nových investic děláme jednotky za rok. Takže pokud máme v portfoliu 20 až 30 investic, tak nám asi více času zabírá sledování současných pozic. Ale máme zároveň poměrně široký počet firem, na které se díváme, aniž bychom chtěli okamžitě investovat. Monitorujeme příběhy a je pro nás důležité mít více firem na watchlistu, abychom si pak mohli ve správný čas vybrat tu nejlepší investici. Takže zběžně třeba sledujeme vyšší desítky firem, bližší analýze podrobujeme nižší desítky a investujeme pak do jednotek společností. A pak samozřejmě pozorně sledujeme firmy, které už v portfoliu máme, a příslušně měníme jejich váhu v portfoliu.
Musíte se při výběru titulu do portfolia shodnout s kolegy?
Trh máme mezi sebou rozdělený víceméně sektorově. Takže například ve farmaceutickém odvětví a biotechnologiích přináším většinu příběhů já. Ale to neznamená, že je čistě na mně, že se investice uskuteční. Napřed to předkládám kolegům k neformální diskuzi a následně to musí i formálně schválit investiční výbor. Oponentura od kolegů, kteří se na danou investiční tezi mohou dívat jiným pohledem, je velmi zdravá. Vždy je lepší o nějakou investici přijít než zainvestovat do něčeho, o čem pochybujeme. Takže pokud někdo z kolegů investiční tezi zpochybní, je to zdravý proces.
