Operace čistý řez aneb jak ovládnout ČEZ bez právních válek a s miliardami v kapse
- Zapomeňte na kontroverzní „lex ČEZ“.
- Vláda spolu s managementem firmy chystají miliardovou operaci, jak energetický gigant ovládnout.
- Miroslav Zámečník ve svém komentáři pro newsletter 11 am vysvětluje, proč mu nový plán, který má státu zajistit plnou kontrolu a zároveň uklidnit investory, dává smysl.
V ekonomické oblasti není viditelnějšího bodu českého vládního programu než snaha o dosažení plné kontroly nad energetickou skupinou ČEZ. Jak premiér Andrej Babiš, tak ministr průmyslu a obchodu Karel Havlíček tento krok opakovaně zmínili, přičemž zdůrazňovali, že minoritní akcionáře, držící v současném ČEZ 30procentní podíl, má vykoupit sama společnost.
Určit, jaká technika bude zvolena, je z pohledu managementu delikátní záležitost. Nemůže totiž plnit jen zadání většinového vlastníka, tedy státu reprezentovaného ministerstvem financí, a přitom nedbat zájmů akcionářů jako celku, včetně těch menšinových. Pravidla správy korporací v tomhle směru mluví zcela jednoznačně.
Minulá vláda Petra Fialy měla stejný cíl, akorát chtěla „ušetřit“ a v roce 2023 zkonstruovala pohříchu účelovou „transpoziční“ novelu zákona o přeměnách obchodních společností. Podle ní by stačilo, aby byli na valné hromadě schvalující rozdělení přítomni akcionáři, kteří vlastní akcie se jmenovitou hodnotou přesahující dvě třetiny základního kapitálu, a pro rozdělení se vyjádřilo aspoň 75 procent hlasů akcionářů přítomných na valné hromadě.
Jinak řečeno, byla to forma vytěsnění minoritních akcionářů, jež by stát se svým podílem 70 procent pohodlně přehlasoval. Minoritáři by pak dostali plnění v akciích nástupnické společnosti, které by byly rovněž přijaty k obchodování na evropském regulovaném trhu. Akcionáře hlasující proti by společnost vykoupila za posudkovou cenu.
Takové typy transakcí nejsou při restrukturalizacích firem nezvyklé, a jak si ukážeme, tak „split-off“ nebyl ještě v nedávné minulosti v energetických společnostech ničím vzácným. Rozdíl je v tom, že v jiných jurisdikcích platí pro rozhodování přísná kvóra – pro vytěsnění („squeeze-out“) typicky 90 procent. A protože zdejší novela byla až příliš účelová, vysloužila si právem přezdívku „lex ČEZ“.
„Česká cesta“ vyvolala zákonitě kritiku odborníků, o jejím okamžitém odmítnutí rozzuřenými minoritními akcionáři ani nemluvě, a nakonec schytala takový mediální výprask, že Fialovu vládu chuť ovládnout ČEZ stoprocentně přešla. Její někdejší představitelé dnes myšlenku výkupu a následného vytěsnění kritizují z opozičních lavic jako finančně příliš náročnou.
Což o to, levné to nebude, nicméně legální ano. A korektní postupy nebývají levné. Zato vytvářejí takové pozitivní externality, jako je důvěra v investiční prostředí a v zásadě benigní způsob vládnutí v Česku. Obě nezanedbatelně snižují investorský „country risk“ ukazatel, a tudíž zlevňují kapitál, takže je nelze šmahem zlehčovat.
Na technice záleží
Nyní přichází představenstvo ČEZ s vlastní představou na převedení části aktiv do separátní entity Dceřiná společnost pro zákaznický segment (DSZS). Ta by měla zahrnovat distribuci, obchod, prodej elektřiny a plynu koncovým zákazníkům i související služby, například v oblasti telekomunikací či inteligentního řízení spotřeby energie. Po oddělení DSZS by tak ve zbytku skupiny zůstaly především segmenty výroby a těžby. Dokončení tohoto kroku je plánováno do konce prvního čtvrtletí roku 2027.
Vedení ČEZ si dává velmi záležet na tom, aby transakce maximalizovala výnos pro akcionáře, přesně tak, jak to po něm žádá povinnost loajality a odborné péče.
Ve srovnání s rozdělením společnosti s nerovným výměnným poměrem jde o odlišný přístup – velmi opatrný a právně zcela nekontroverzní, chcete-li čistý. Generální ředitel ČEZ Daniel Beneš představil záměr a časový harmonogram minulý týden. Podle něj by v případě schválení plánu na valné hromadě (1. června 2026) mohly začít probíhat přípravné práce a následně by mělo dojít ke vzniku dceřiné společnosti. K převodu příslušných aktiv by pak došlo koncem letošního nebo začátkem příštího roku.
„Dalším krokem by mohl být prodej menšinového podílu nově vzniklé společnosti, který by mohl proběhnout v příštím roce. Závisel by na situaci na trhu s ohledem na optimální podmínky pro maximalizaci výnosů pro naše akcionáře. Dceřiná společnost se zákaznickým segmentem bude zpočátku stoprocentní dceřinou společností ČEZ a do budoucna si zde chce ČEZ v každý moment zachovat kontrolní majoritu, což by znamenalo minimálně 51 procent,“ řekl Beneš.
V investičním bankovnictví se tento typ operací nazývá „carve-out“, tedy „vyřezání“ a převedení specifických aktiv, závazků a obchodních jednotek do nové společnosti. „Carve-out“ dává smysl tím, že dochází k prodeji podílu nově vytvořené entity investorům třetích stran, často prostřednictvím primární veřejné nabídky akcií (IPO) či prodejem strategickému investorovi, případně fondu specializovanému na infrastrukturu (tzv. trade sale). Tato struktura umožňuje mateřské společnosti zpeněžit neklíčová aktiva, generovat hotovost a snižovat závazky, přičemž si zachovává většinovou kontrolu a potenciál pro další růst.
V Evropě už se to děje dávno
ČEZ nebude ani zdaleka první: v minulosti již desítky evropských utilit provedly něco podobného, tedy oddělily aktiva nějak související se zákaznickým segmentem a prodaly je buď napřímo, nebo s nimi šly na veřejný trh prostřednictvím IPO.
Maximalizace hodnoty bylo typicky dosaženo kombinací jasného oddělení rizikových profilů daných aktiv, přesného zacílení investorů pro zvažované prodeje a „sekvenční monetizace“ (tedy IPO a následně vstupem infrastrukturních investorů).
Konkrétně společnost RWE v „carve-outu“ vyčlenila retailová aktiva a výrobu z OZE do Innogy, které nabídla v IPO s tím, že si zachovala kontrolu. Investorům prodávala příběh o stabilním cash flow z infrastruktury namíchaném s růstovou příležitostí v podobě obnovitelných zdrojů. To bylo v roce 2016 sexy rozčlenění, jež vyvolalo zájem investorů do ESG a specialistů na infrastrukturu.
E.ON na to šel duální monetizací, která spočívala v umístění části akcií na trhu prostřednictvím primární emise a následně – poté co IPO posloužilo jako reference při stanovení ceny – se prodal další balík akcií strategickému investorovi za prémii.
Ve Finsku zase Fortum prodal distribuci v aukci konsorciu tamních penzijních fondů (jež tím dostaly dlouhodobě stabilní, regulovaný hotovostní tok, což mají rády).
E.ON vyčlenil a následně prodal plynárenskou distribuční společnost infrastrukturním specialistům, původně australské investiční bance a správci aktiv Macquarie Group.
Likvidní český trh
ČEZ tedy preferuje částečnou monetizaci aktiv se zachováním kontroly. Konkrétní formy zpeněžení si zvolí s přihlédnutím k maximalizaci hodnoty pro firmu a pro vlastníka. Správné rozhodnutí.
Český trh má spoustu likvidity a je hladový po českých aktivech solidní bonity se spolehlivým, byť regulovaným hotovostním tokem typu distribuční společnosti nebo dcery zaměřené na prodej, případně po firmách s růstovým potenciálem, jako je ČEZ ESCO.
Teoreticky si lze představit sekvenci, kde můžete kombinovat různé exitové strategie pro různé příběhy: investiční bankéř zaměřený na energetiku by měl umět klientovi vyčarovat maximalizovanou hodnotu, kdy suma částí převyšuje hodnotu celku. Ostatně takhle to zdůvodnění záměru managementem také chápu.
Klíčovou otázkou je, jak se budou přesouvat dluhy související s aktivy, ale hlavně, co ČEZ nakonec udělá s penězi, jež mu z prodeje či série divestic poplynou. Celé cvičení by dávalo smysl i samo o sobě, ostatně žádná z výše uvedených evropských energetických společností to nedělala kvůli vytěsnění minoritních akcionářů z mateřské společnosti.
Výkup „po dobrém“
V našem případě je samozřejmě v pozadí záměr vlády minoritní vlastníky od matky „po dobrém“ vykoupit formou zpětného odkupu akcií („buyback“) a po dosažení 90 procent přistoupit k vytěsnění zbytku akcionářů. Pokud dostanou hezkou prémii oproti současné tržní ceně (1200 korun za akcii), byli by (velmi) spokojeni. V případě, že by ČEZ šel cestou aspoň částečného IPO na dceři, eventuálně na vnučkách, mohli by si drobní čeští investoři koupit akcie takto na trh uváděných společností. Lidový kapitalismus je pozitivní externalita, na níž ČEZ sám o sobě nic netratí.
Už v zájmu rozvoje českého kapitálového trhu bych se za IPO s duálním listingem na pražské burze a (aspoň částečně) retailovým úpisem velmi přimlouval; hezky by se takové akcie vyjímaly i v portfoliích zdejších penzijních fondů.
Aktiva uvažovaná pro převod do DSZS se na zisku před započtením úroků, daní a odpisů (EBITDA) skupiny podílejí zhruba 40 procenty a zároveň představují přibližně polovinu jejích kapitálových investic. Prodej DSZS a eventuálně i jejích částí bude v kombinaci s dluhem (ČEZ má poměr netto dluhu k EBITDA nízkých 1,6) na vykoupení minoritářů stačit. Finanční inženýři jsou schopni navrhnout i jiná schémata v podobě výplaty mimořádné dividendy, následované odkupem, případně dobrovolného swapu akcií matky za akcie dcery, která by byla nadupaná hotovostí z prodeje 49 procent akcií vnuček. Od toho tady investiční bankéři a specializovaní právníci koneckonců jsou, aby poradili: nejedná se o nic nového.
I po této majetkové transformaci by si ČEZ měl zachovat dostatečnou výkonnost a úvěruschopnost, aby mohl realizovat ambiciózní investiční program v mateřské společnosti a klíčových dcerách. V EDU II, společnosti založené za účelem výstavby nových jaderných bloků v Dukovanech, vlastní ČEZ jen 20procentní podíl. Bude to právě stát, jemuž patří zbývajících 80 procent, kdo poskytne zvýhodněnou půjčku na výstavbu nových jaderných bloků a garantované výkupní ceny elektřiny na bázi rozdílového kontraktu po jejich dokončení.
Úplně jinou otázkou je, proč vůbec vláda chce ČEZ ovládnout. Ano, může pak prosadit svou vůli bez ohledu na minoritní akcionáře a mít strategii s delším horizontem jako trpělivější investor sui generis. Nicméně pořád je tady imperativ zhodnocování majetku společnosti, stát nestát. A toho se chci dožít.
VIDEO: Vyhodit miliardy a ovládnout už ovládané je zbytečné, říká k zestátnění ČEZ šéf burzy Koblic v pořadu FLOW.
