ČNB zpomalí snižování úroků i kvůli Fedu, vyhlašovat vítězství nad inflací by bylo předčasné

Trhy očekávají, že ČNB do konce roku pošle úroky zhruba ke 4,5 procenta

Trhy očekávají, že ČNB do konce roku pošle úroky zhruba ke 4,5 procenta Zdroj: E15 Ján Juhaniak

Pohled na výnosy českých vládních dluhopisů nenabízí důkaz, že se nacházíme uprostřed agresivního cyklu snižování úroků. Výnos pětileté splatnosti od začátku roku vystoupal o 0,6 procentního bodu a aktuálně se nachází na úrovni 4,2 procenta. Původ tohoto nárůstu, který nabral největší sílu ve druhém kvartálu, musíme hledat v USA. Jestřábí otočka Fedu diktuje rytmus centrálním bankám napříč planetou. Volně přeloženo i v případě ČNB nyní investoři sázejí na méně razantní uvolňování měnové politiky.

Redukce sazeb o půl procentního bodu byla v souladu s očekáváním. Poslední inflační čísla vyšla na dvouprocentním cíli a bankéři si tak mohli dovolit udržet tempo snižování. Úrokový narativ se však v posledních měsících opět změnil. Na předchozích zasedáních někteří radní inklinovali k názoru, že by se mohli vydat se sazbami dolů až o 75 bazických bodů bodů. Taková intenzita snižování se však nyní již nejeví jako realistická. Naopak s ohledem na vývoj sazeb v USA nebo některá geopolitická rizika začne ČNB redukovat tempem čtvrt procentního bodu za zasedání. Pokud tedy bude série snižování sazeb pokračovat, dostane se centrální banka do konce roku s úroky na čtyři procenta.

Značně pravděpodobná je však i varianta, že banka bude postupně přinucena cyklus uvolňování pozastavit. Trhy totiž očekávají, že ČNB do konce roku pošle úroky zhruba ke 4,5 procenta. Pokud se sazby ocitnou pod touto úrovní, hrozí oslabování koruny. Květnové shromáždění sice mělo jestřábí vyznění a pomohlo tuzemské měně zpevnit pod psychologickou hranici 25,00 CZK/EUR. Příliš benevolentní měnová politika by ovšem dokázala tento trend opět vykolejit.

Přestože poslední vývoj cen vybízí k optimistickým závěrům, více mikroskopický pohled ukazuje, že vyhlašovat vítězství nad inflací by bylo předčasné. Setrvale zvýšená zůstává inflace v sektoru služeb – v tomto segmentu funguje transmisní mechanismus déle a s obdobným problémem se potýká i ECB nebo Fed. Dezinflační impulzy jako propad cen agrárních či energetických komodit již v budoucnu nepůjdou zreplikovat. Všechny tyto faktory hovoří ve prospěch pomalejšího a obezřetnějšího snižování sazeb.

ČNB vnímá rizika své aktualizované prognózy jako mírně proinflační. Mimo výše zmiňované hrozby guvernér uvedl jako jednu z potenciálních nejistot i rychlejší tvorbu peněz v souvislosti s citelným oživením úvěrové aktivity. Úroveň sazeb kolem čtyř procent ke konci roku je konzistentní se snižováním úroků tempem čtvrt procentního bodu za zasedání. Na konci roku 2025 by se podle oficiální predikce ČNB měly úroky nacházet mírně nad třemi procenty, tedy na hladině, která odpovídá neutrální sazbě – rovnovážným úrokům, které ani nestimulují, ani nebrzdí ekonomiku.

Národní banka vedla o výši těchto sazeb diskuzi. Globální investoři se domnívají, že neutrální úroky budou vyšší než v předchozích dekádách. Trendy jako demografie, deglobalizace či dekarbonizace by měly mít v delším horizontu proinflační vliv. Nicméně ČNB odhad neutrální sazby – což je ve své podstatě teoretický koncept, nikoliv exaktní vypozorovatelná veličina – nechala beze změny na třech procentech.

Situace pro národní banku stále není triviální. Zpomalení cyklu snižování úroků je nevyhnutelné a nelze vyloučit ani jeho dočasné pozastavení. Přestože se situace na inflační frontě vyvíjí slibně, dává smysl postupovat při nastavování měnové politiky co nejopatrněji. Ačkoliv to centrální bankéři nechtějí slyšet, platí, že jestřábí „pivot“ americké centrální banky mění celkový úrokový kalkul. Nejen ČNB tak bude muset své monetární kroky alespoň částečně kalibrovat na Fed.