Věci, které se zdají být nevyhnutelné, často nikdy nenastanou, a naproti tomu ty neočekávané se odehrávají téměř pravidelně. Toto burzovní pořekadlo skvěle vystihuje turbulentní rok 2022, na nějž budou investoři vzpomínat jako na moment obratu. Exit z režimu přebujelé likvidity způsobil splasknutí extrémně našponovaných cen aktiv. Na druhou stranu přestože burziáni zchudli, krvavá lázeň se nekonala.
Při ohlédnutí za posledními dvanácti měsíci nesmíme opomenout konflikt na Ukrajině. Jeho geopoliticko-společenský význam ve střední a východní Evropě je zcela mimořádný. Nicméně do globálního tržního dění tento vojenský střet zásadně nepromlouvá. Cynicky řečeno, pokud spor nepřeroste v jadernou válku, tak již správce peněz příliš nezajímá. Investoři maximálně sledují efekty druhého řádu – tedy dopad bojů na ceny energetických a agrárních komodit, které ovlivňují inflaci, a zprostředkovaně tak i nastavení měnové politiky hlavních centrálních bank.
Pokud hledáme hlavního hybatele letošního směřování trhů, jsou jím bezesporu právě centrální bankéři. Jejich mylná diagnóza inflace jako dočasného fenoménu vedla k opožděnému zahájení cyklu zvedání úroků. Kvůli této chybě zůstává nezdravá cenová dynamika hlouběji zakořeněna ve finančním systému. Aby centrální banky zabránily odkotvení inflačních očekávání, musejí se se sazbami vydat nahoru mnohem razantněji, než se původně předpokládalo. Na sklonku roku 2021 investoři prognózovali, že se sazby v USA za 12 měsíců nevyšplhají ani na jedno procento. Aktuálně se nacházejí na úrovni 4,5 procenta. V tomto kontextu se propad amerických akcií okolo 20 procent jeví jako velmi mírný.
Růst úrokových sazeb
Řada správců peněz se upíná k naději, že cenové tlaky již zpomalují. Inflace však stále levituje vysoce nad cílem centrálních bank. Bankéři si to uvědomují a jasně artikulují, že další monetární restrikce jsou jedinou myslitelnou variantou. Přestože kadence zvyšování sazeb zpomalí, zůstává další úroková choreografie nejistá. Existuje hmatatelné riziko, že v USA terminální sazby vzrostou nad 5,25 procenta, což je úroveň, kterou aktuálně projektují představitelé Fedu.
Tektonický posun v měnové politice poslal strmě nahoru dluhopisové výnosy napříč planetou. Řadu investorů to potěšilo, jelikož nyní začínají bondy dávat smysl jako třída aktiv. Tvůrce hospodářské politiky však konec ultranízkých úroků děsí, jelikož může ohrozit integritu globálního peněžního systému. V tomto směru můžeme považovat za stěžejní moment peripetie kolem britských penzijních fondů z konce září.
Krize ukázala, že se ve finančním systému objevují ruptury, které zabraňují centrálním bankám absolutistické zaměření na znovunastolení cenové stability. Bankéře znervózňují dlouhodobé strukturální změny, které ve stresových fázích zabraňují správnému fungování trhu. V reakci na to Bank of England dočasně obnovila dluhopisové nákupy. Celá epizoda slouží jako varování: cesta k normálnější monetární politice nebude bezproblémová a neobejde se bez potenciálních finančních nehod.
Soumrak startupů
Další poučení zní, že zdánlivě izolovaný otřes (britské vládní bondy) může mít v době, kdy se burzy nacházejí ve stadiu akutní úzkosti, globální ozvěny. Dalším důvodem ke znepokojení je enormní úroveň zadlužení firem, domácností i vlád v západním světě, která logicky vyvolává obavy z rizika refinancování závazků za aktuálních přísnějších tržních podmínek. Nicméně doposud se redukce likvidity netransformovala do markantního zhoršení solventnosti. Na agregátní bázi disponují ekonomické subjekty silnými bilancemi. Korporace se v uplynulých letech finančně předzásobily a emitovaly obrovské množství dluhopisů s nízkým úrokem. Domácnosti zase dlouho držely nad vodou covidové stimuly, které napomohly robustní tvorbě úspor. Prozatím tak ani firmy, ani domácnosti zdražení peněz příliš netrápilo. Budoucnost se však může ukázat o poznání komplikovanější.
Kdo však dražší peníze pocítil zřetelně, jsou mladé technologické firmy. Ty burzovně obchodované zažily brutální kolaps tržní hodnoty. Jejich protějšky, které se nacházejí v rukou soukromých investorů, se většinou drží. Nicméně vysvětlení je spíše technického rázu. Nabírání nových financí tyto společnosti často odkládají s cílem vyhnout se sestupným valuačním kolům. Pokud však privátní firmy pocítí urgenci jít si pro peníze na trh, následuje nezřídka spektakulární propad ocenění. Přísnější monetární politika odhaluje nebezpečný paradox. Byznys modely mnoha společností byly životaschopné pouze v momentě, kdy byl nový kapitál prakticky zadarmo. Jeho sebemenší zdražení se jim může stát osudným.
Z(a)tracená čísla: Do čeho investovat?
Co bude s cenami aktiv v dalším roce? Investoři by si měli položit dvě klíčové otázky. Zaprvé stanou se vyšší sazby novým normálem, nebo jde jen o přechodnou epizodu a opět se dočkáme návratu nulových úroků? Zadruhé reflektují ceny aktiv prohloubení ekonomické bolesti, které takřka s jistotou v letošním roce nastane?
Domnívám se, že sazby zpět k nule v dohledné době nezamíří. Zároveň si troufám tvrdit, že v kurzech akcií není dostatečně zohledněno citelné hospodářské ochlazení, které se propíše do slabších korporátních zisků. Indexy tak své dno prozatím nenašly. Nicméně v příštích kvartálech přijde čas, kdy se investorům vyplatí zaměřit se na nuancované akciové sázky, tedy výběr konkrétních sektorů titulů nebo sektorů, které trh vytrestal až neadekvátně.
Letošek se do burzovní historie nejspíše zapíše jako počáteční fáze vystřízlivění. Z trhů mizejí excesy v podobě stratosférických valuací mladých technologických firem nebo bondů se záporným výnosem. Zároveň vidíme, že burzy opět začínají pozvolna plnit svou disciplinární funkci. Současně však nemůžeme tvrdit, že finanční instrumenty jsou levné – spíše se přiblížily férovým hodnotám. Investovat se nyní vyplatí o něco více než na konci loňského roku. Na návrat bezbřehého entuziasmu a meteorický vzestup cen aktiv však nesázejte.
Autor je portfolio manažerem společnosti Cyrrus.
