S vysokou inflací budeme muset žít další tři roky a propady ještě chvilku potrvají, odhaduje investorka Andrea Lauren ze skupiny Rockaway. Skupina pořádala na Mezinárodním filmovém festivalu Karlovy Vary konferenci Kreativní Česko, jejíž mediálním partnerem byl deník E15 a na které vystoupili zástupci českého byznysu jako Jakub Havrlant, Jaroslav Beck nebo Jan Bednář.
Zažíváme po dlouhé době ekonomickou nestabilitu. Jak se na současnou situaci koukáte?
My v Rockaway máme nabito, abychom využili toho, jak trhy klesají. Klesají významně, ale ten pokles není ještě u konce. Ještě to neskončilo. Aspoň ne podle metrik, na které se dívám. Sice to byl rychlý výprodej, největší propad za první polovinu roku od roku 1970, ale bude to pokračovat. Máme za sebou více než jednu dekádu inflačního růstu hodnoty aktiv. Během této doby měl kapitál skoro nulovou cenu a nulové úrokové sazby nepodporovaly žádnou finanční disciplínu.
Za pandemie covidu kvantitativní uvolňování ze strany centrálních bank ještě více akcelerovalo, centrální banky zaplavily trh likviditou, vlády posílaly šeky až do domácností. To je, jako kdybyste na oheň přilili benzín a vyhodil všechny hasicí přístroje. Inflace, která byla předtím, byla inflace cen aktiv na kapitálových trzích, viděli jsme, že rostou rapidně valuace, technologické firmy dominovaly trhům a to jejich růst ještě akcelerovalo. Nyní se k tomu přidala inflace cen spotřebitelského koše, částečně způsobená masivním narušením dodavatelských řetězců z Číny a částečně vypuknutím války na Ukrajině. To zasáhlo všechny komodity a mnoho polotovarů i hotové produkce, která se nemůže dostat ke koncovým spotřebitelům. Období takové inflace tady nebylo od doby války ve Vietnamu a ropných šoků v 70. letech.
Myslíte na světové úrovni? V Česku byla vysoká inflace na začátku 90. let.
V Česku byla po pádu komunismu rychlá inflace, ale byl tu i rychlý růst, který byl rychlejší než inflace, pak šel růst i inflace dolů. Tehdy se narovnávaly ceny, které byly dlouho držené uměle dole a dorovnávaly se tak na evropskou úroveň. Bylo to přechodné období, ze kterého region benefitoval. Nyní máme vysokou inflaci, ale nebude růst. Všichni proto začínají mluvit o recesi, což je podle mě skoro jistá věc, a o stagflaci, tedy o kombinaci recese a inflace.
Ta tady byla naposledy v době, kdy jsme všichni tahali kačery nebo ještě předtím. Vůbec si to nepamatujeme. Já jsem byla v Londýně v roce 2000, takže vím, jak to vypadalo, když praskla internetová bublina a byla jsem tam i v roce 2008, když splaskla bublina kolem finančních derivátů. Pak v roce 2008 přišla globální finanční krize. To si ještě kolektivně pamatujeme. Ale nikdo z nás, kromě opravdových staříků, si nepamatuje ropné šoky a stagflační prostředí, které panovalo ve světě šedesátých a sedmdesátých let, vlastně někdy od roku 1966 do začátku osmdesátých let. Je otázka, jestli teď se podaří v krátké době zkrotit inflaci. Já se obávám, že se to nepodaří.
Co znamená krátká doba? V jaké časovém horizontu uvažujete o konci krize?
Odhaduji, že vyšší inflace tady bude další tři roky. To je střednědobý odhad. Recese patrně nastupuje již teď, v USA ji 50 procent analytiků očekává začátkem příštího roku. Bude ale delší a hlubší než ta poslední, žádný rychlý návrat ve tvaru písmene V. Ekonomické zotavení vidíme nejdříve v roce 2024.
Když se bavíte s lidmi z dodavatelských řetězců v jakékoliv zemi, tak vám řeknou, že celý ten řetězec je úplně rozbitý na dobu nejméně dalších dvou let. Teď máme válku, u které nevíme nikdo, jak dlouho bude trvat a co Rusové udělají dalšího. Utáhli kohoutky, fyzicky omezili množství ropy a plynu (ale i obilovin nebo slunečnicového oleje) na západní trhy a kalkulují. Začne zima, začne se to jednak více projevovat na peněženkách spotřebitelů, zejména ve fakturách za energie a jednak na tom, že se bude možná muset racionalizovat množství odběru pro průmysl.
Výroba tak bude klesat nejenom z důvodu, že klesá poptávka, spotřebitelská a následně investiční, ale i proto, že klesá přístup k surovinám a není jak vyrábět. V recesi se typicky snižují ceny vstupů, protože klesá poptávka, v současné krizi ale proti tomu půjdou inflační tlaky způsobené fyzickým nedostatkem surovin.
Inflace roste, na to ale centrální banky reagují zvyšováním úrokových sazeb a tedy roste cena kapitálu.
Sazby už nejsou na nule, ale na sedmi, někdy deseti procentech. Kapitál je tedy výrazně dražší a zároveň je ho méně, protože banky nebudou půjčovat a investoři budou méně investovat. Zvýšená cena kapitálu potrvá několik let a teprve se to musí propsat do všech cen vstupů. Nevíme, jak dlouho budou drahé komodity a nevíme, jestli se drahá ropa a plyn už dokázaly propsat do cen výrobků nebo jestli přesouvání výroby do lokálního, ale dražšího prostředí je reflektováno v obecné cenové hladině. To opravdu nevíme a já si myslím, že to tak ještě není. Centrální banky se také obávají, že pokud se inflační očekávání usídlí v mysli lidí, bude to vyvolávat další inflační tlaky, především na mzdy. Inflace se pak dostává pod kontrolu mnohem déle.
SWIFT - Co znamená tato matka všech sankcí pro Rusko
Zmínila jste, že v posledních letech centrální banky vyhodily hasičáky, takže jejich počínání hodnotíte negativně?
Z dlouhodobého pohledu způsobilo kvantitativní uvolňování jednoznačně až nezdravé navýšení cen aktiv, tedy akcií nebo nemovitostí. To bylo ještě v mantinelech. Ale v době covidu, aby zabránily recesi, tak se centrální banky rozhodly vylít vše a to byl již problém. Protože dostat inflační spirálu pod kontrolu je daleko složitější, než se vyrovnat s recesí. Válka na Ukrajině v rozsahu, pro jaký se ruský režim rozhodl, je vcelku nečekaná, konec není odhadnutelný a vyvolává to další tržní tlaky a volatilitu. Volatilitu směnných kurzů, cen komodit, cen aktiv na veřejných trzích.
Takže se centrální banky neměly bránit recesi?
Po bitvě je každý velkým generálem, ale krátká recese, vyvolaná covidem v roce 2020 a bez inflačních tlaků by byla zdravější než současná situace. Centrální banky nyní radikálně mění své cíle, najednou všichni začali pouze bojovat s inflací a přitom ji neumí dostat pod kontrolu. Nová recese proto bude tak jako tak a ve vysoce inflačním prostředí.
Takže tento tvrdý náraz byl nevyhnutelný?
Celý ekonomický cyklus se stále jen opakuje, posledních sto let jedno období trvá plus mínus sedm let. Akorát výšku té sinusoidy je možné nějak korigovat, ale bohužel ve snaze za každou cenu prodlužovat hospodářský růst se nepoužily ty správné instrumenty. Neměli jsme to udržovat při životě.
Co to nové prostředí znamená pro startupy? Jak se na to přizpůsobí?
Technologické firmy, na které se díváme my, mají složité prostředí. Startupy konzumují hodně peněz a ty jsou teď drahé. Investoři jsou hodně opatrní, z trhu zmizela likvidita, ta se ale stáhla obecně, zmizela z akciových i dluhopisových trhů. Díky boomu investování do technologických firem byly valuace založené na rychlosti růstu, na násobcích tržeb, předplatitelů, nebo dokonce denních aktivních uživatelů a byly poměrně volné a subjektivní.
Hodně firem pálilo hodně peněz bez jasné představy, kdy a jak se dostanou do černých čísel. Z podpory takto „naboostovaného“ růstu za levné peníze se investoři teď začali více soustředit na firmy, které dokáží být rychle ziskové. Investoři se dívají, jaké jsou náklady na získání zákazníků, jaké jsou měsíční příjmy vůči na ně vynaloženým nákladům, jaké jsou jednotkové náklady, kdy firma dosáhne zisku…
Expanzní plány se tedy omezují?
U některých šly k ledu. Ať už jde o produktovou inovaci nebo geografickou expanzi. Proto spoustu i fundamentálně dobrých projektů nebude moci růst tak, jak by rostly před rokem. To je pro inovaci škoda, ale také to dost otáčí způsob, jakým se firmy budou chovat. Musí počítat s tím, že v příštích 18 měsících se nedostanou k penězům.
O tom už se mluví posledních pár měsíců, investice se však zatím nezastavily, české startupy v posledních týdnech ohlásily investice za víc jak deset miliard. Jde tedy ještě o setrvačnost? Tedy že investiční kola, která se řeší půl roku, nyní dojíždějí?
Určitě. To, co je oznámené teď, tedy na konci druhého kvartálu, se domlouvalo od začátku roku. Nedostatek kapitálu se prokáže v druhé polovině roku a v příštím roce. Jsou tady už nasbírané peníze, již probíhající jednání a jelikož byl boom dlouhý, tak některé chování přetrvává. Investoři byli zvyklí na určitý způsob posuzování investic a nyní se i oni mají adaptovat na jiné chování.
Ze začátku se transakce, které byly rozdělané, dodělají. Když se podíváme na globální statistiky, tak vidíme, že se venture investice první dva kvartály držely na vysoké úrovni. Ale když se bavíme s evropskými fondy, tak mnohé už říkají, že si přes léto dají pauzu, kterou si pravděpodobně prodlouží až do konce roku. Počkají, nakolik trhy půjdou ještě dolů a jak se to vše vytříbí. Signály z trhu jsou zmatené a nikdo nechce udělat velkou chybu. Takové chování se pomalu šíří, lidi pokládají tužky a dávají si pauzu.
Firmy, které potřebují financování, budou mít tedy čím dál méně možností jak získat nový kapitál od nových investorů?
Z toho důvodu už několik měsíců chceme po firmách z našeho portfolia, aby přepracovaly byznys plány. Některé to udělaly samy, ale některé stále doufají, že se trh zlepší. Expanzní plány jdou ale obecně do útlumu a v některých případech naše firmy začínají propouštět. Není to pod naším tlakem, ale jsou si vědomi, že ty zaměstnance nabrali například kvůli expanzi, která ale teď neproběhne. Vidí, že musí šetřit, ukázat současným i budoucím investorům, že se umí dostat do černých čísel. Růst může počkat, ale přežití nepočká, to je akutní záležitost.
V Rockaway Ventures, který řídíte, jste upsali zatím čtvrtinu fondu. Budete teď také vyčkávat?
My vidíme, že valuace jdou dolů a využíváme toho. Byli jsme například schopni přepsat podmínky už dohodnutých investic tak, že jsme šli s valuací o třicet procent níže. Z pohledu připraveného investora je teď velmi dobrý čas. Zároveň, v období vysoké inflace, je investování do venture kapitálu, kde je dlouhodobé zhodnocení kapitálu vysoké, jedním z mála typů investic, které mají výnos vyšší než inflace. My v Rockaway investujeme do venture kapitálu od roku 2013 a na našem dosavadním portfoliu máme roční zhodnocení 46 procent. To je rozhodně významně vyšší než nejvyšší inflační očekávání trhu.
Pokud fundamentálně věříme byznys modelu firmy, můžeme teď velmi dobře investovat. Za atraktivní valuaci a tak, že si můžeme vyjednat zajímavé transakce. Můžeme tedy podpořit dobré firmy, které si najednou nemohou tolik vybírat.
Protože za méně peněz dostanete od firem lepší podmínky?
Ano, lepší podmínky všeho druhu. Všechny dokumentační klauzule pro špatné časy, které se poslední dva roky nepoužívaly, se vytáhnou zpět. Jako investoři si můžeme domluvit lepší dealy.
Jaké obory teď budou vhodné pro investory? Server Crunchbase zmiňuje například kyberbezpečnost, proptech nebo klimatický software.
S tím souhlasím. Nejsme ve všem experti, třeba u klimatického softwaru bychom asi neuměli vnést nějaké know-how. Budeme se více soustředit na sektory, ve kterých máme expertizu, jako jsou e-commerce, digitální logistika nebo kyberbezpečnost, u kterých jsme si již několikrát vyzkoušeli, co funguje a jaké mají být náklady. Vidíme ale, že startupy, které jsou hodně soustředěné na B2C, tedy potřebují pozitivní spotřebitelský sentiment a uživatele ochotného utrácet, to budou mít těžší než B2B sektor.
Během vaší londýnské kariéry jste v bance zažila dva velké pády, tedy ten v roce 2000, když pukla internetové bublina, a podruhé v roce 2008 při finanční krizi. Co jste si z těchto události odnesla? Jaké ponaučení?
Každá krize byla jiná, jediné poučení je, že nic neroste do nebe a že cyklus jde nahoru a dolů se železnou pravidelností. Už dva roky se říkalo, že tento cyklus je nějaký dlouhý, že ten růst už musí skončit. Bylo tady hodně excesů, hodně bublin, které musí splasknout a ti, kteří jsou nejagilnější, to přežijí, spoustu ostatních to nepřežije a některé investorské peníze budou ztracené. Ale základní fundament přetrvá, každá recese skončí a po ní následuje ekonomický růst.
Jsou nyní technologické firmy v lepší formě, než byly v roce 2000?
Netroufám si tvrdit, že každá jednotlivá firma jé lépe připravená. Ale obecně je technologický sektor, ve kterém my investujeme, dlouhodobě více vhodný pro investice a to přetrvá. Kolem roku 2000 s prvním boomem internetu se vytvářely byznys modely, kterého nemohly fungovat. Tehdy totiž zdaleka nebyla taková technologická adopce, mezi uživateli nebylo ani tolik hardware (srovnejte například počet mobilů na počet obyvatel před 20 lety a teď), uživatelské zvyklosti byly úplně jiné a investoři tak posílali peníze nápadům, i když tam nebyli zákazníci. To je teď fundamentálně jiné. Digitální adopce ve společnosti je vysoká, covidem byla ve skoro všech oblastech ještě akcelerovaná, někdy třeba o dekádu a dlouhodobě přetrvá.
Firmy jsou tedy podle vás postavené na pevnějších základech díky technologické adopci. Ale současné akciové pády jsou obří, například mateřská společnosti Twista, australský Zip, ztratil víc jak 90 procent z hodnoty. To je příklad spektakulárního pádu, který si asi nikdo neuměl představit. Není to důkaz o tom, že náraz bude ještě možná tvrdší než před dvaceti lety?
Nedívala jsem se konkrétně na Zip, jak vypadal před korekcí. Dívala jsem se ale například ve Wall Street Journal, jak vypadaly firmy jako Nvidia, která dnes vykazuje mínus zhruba 50 procent z vrcholu trhu. Jenže v průběhu posledního býčího trhu, tedy od února 2020, hodnota jejích akcií vzrostla o 466 procent.
Hodnota akcií většiny z velkých tech firem je pořád výš, než byla před covidem. Tesla šla nahoru o 1300 procent, teď šla dolů o 60 procent. Meta je dole o 50 procent, ale předtím za dva roky vyrostla o 129 procent. Pořád se díváme jen na poslední kopeček dolů. U většiny firem byl vývoj ceny akcií zhruba do roku 2017 stabilní, potom to šlo nahoru a následně během pandemie se růst valuací akceleroval.
I ty poslední poklesy valuací jsou relativní. Když se podíváme na S&P 500 a jejich 11 sektorů, které monitorují, tak osm z nich má stále od doby před covidem pozitivní růst. Záleží, z jakého základu, od které doby to počítáte. Trh jako celek byl strašně „nahypovaný“, když se tam pumpovaly peníze. Z tohoto pohledu spousta firem není ještě laciných a nejsou ani levnější než před dvěma roky.
Andrea Lauren (52)
Andrea Lauren spolu s Dušanem Zábrodským vede nový Rockaway Ventures Fund o celkové velikosti sto milionů eur. Fond investuje do Series A startupů především v regionu střední a východní Evropy a německy mluvících zemí. Andrea pracovala 13 let v investičních bankách v Londýně, v Čechách spoluzakládala investiční neobanku Roklen a startupt Fundlift, v Rockaway je investiční partnerkou od r. 2017.
