Vysoké sazby nutí ekonomiku včetně realitního trhu postavit se zlověstnému, zato však očistnému fenoménu jménem kreativní destrukce. Slovy Warrena Buffetta až s drahými úvěry se ukáže, kdo plaval nahý. Racionalizace čeká i byznys v Česku populárních realitních fondů. „Oddělí se zrno od plev, nicméně zásadní poklesy hodnoty ani rezidencí, ani komerčních nemovitostí nečekám. Neumím si představit situaci, kdy by ceny poklesly třeba o dvacet, třicet procent, jak někteří prorokují. Fondový výnos se odvíjí od nájemního výnosu, takže by se muselo stát něco dramatického na trhu nájemců,“ říká ekonom investiční skupiny DRFG Martin Slaný.
Peníze jsou drahé a přefinancovat byznys je pro mnohé "garážové" developery problém, přibývá z tohoto směru nabídek?
Množství příležitostí významně narostlo. Momentálně nám leží na stole tak trojnásobek nabídek než třeba ještě několik let nazpátek. Jde přitom o nabídky z oblasti rezidenčních i komerčních nemovitostí. Růst nákladů na financování dělá celou řadu projektů pro malé developery neudržitelnými. Nejsme ovšem oportunistickými, spekulativními investory, většinu nabídek tak s ohledem na náš byznysmodel a specializaci odmítáme. Nicméně jich zůstává hodně, které naše požadavky splňují a máme rozhodně z čeho vybírat.
Je ale na trhu ještě co kupovat, pokud odmyslím oportunistické nákupy? Narážím na poměrně prudký rozvoj nemovitostních fondů v posledních letech, musíte si s konkurencí podávat na akvizičních jednáních kliku?
Trh s retailovými nemovitostmi je překoupený a objem realizovaných obchodů je najednou malý. Takže musíte expandovat do zahraničí, nebo do jiného segmentu, třeba logistiky, kde není ještě saturace trhu tak vysoká. Další výrazná vlna boomu maloobchodu už totiž nebude. Sice některé řetězce expandují do regionů, ale celková plocha maloobchodu se určitě zásadně nezvýší. Co se týče ale třeba rezidenčního developmentu, i domácí trh skýtá nadále mnoho příležitostí.
Všichni mluví v posledních letech třeba o Polsku, nezačíná být těsno i tam?
Pro fondy jsou obecně zajímavé prakticky všechny unijní trhy. Hledají totiž primárně institucionálně podobné prostředí. V jednom ohledu to kopíruje expanzi obchodních řetězců a nárůst e-commerce a s tím spojené logistiky. Polsko je méně saturované v obou segmentech, navíc je tam rychlejší povolovací řízení a také se výrazně zlepšila infrastruktura. A trh je to mnohem větší než Česko. Vedle Polska jsou ale perspektivní i země jihovýchodní Evropy, jako Slovinsko, Chorvatsko, Bulharsko, nebo Rumunsko.
Nakolik je výzvou pro trh s komerčními nemovitostmi a potažmo pro výnosy fondů po covidu slábnoucí e-commerce?
E-commerce zažil boom během covidu, ale není to jen tím. Online prodeje a s tím logistika rostly dávno před kovidem. Teď jde e-commerce opticky mírně dolů, ale jde jen o návrat na původní křivku silně rostoucího trendu. Trh si jen část budoucího růstu vybral najednou a teď to koriguje. E-commerce dlouhodobě roste a poslední roky je to zajímavé investičně i z hlediska developmentu. Teď se k tomu ještě přidává efekt určité deglobalizace a zkracování obchodních řetězců. Je to zároveň z hlediska komerčních nemovitostí v našem regionu nejméně saturovaný trh. Navíc se tu objevují strukturální proměny typu příměstské logistiky, či mixu kamenných prodejen a logistiky, kde máte třeba kancelář a sklad zároveň.
Není zahraničí také útěkem před drahým korunovým financováním?
Také. Určitě je zajímavé sáhnout si na levnější eurové financování. Náklady na financování jsou klíčovým investičním parametrem, zejména pracujete-li s cizími zdroji. Ale ven táhnou byznys i další makroekonomické a tržní podmínky, nejen sazby. Tím ale neříkám, že český trh je pasé. Pokud jde například o rezidenční bydlení, stále je tu obrovský převis poptávky nad nabídkou a aktuálně vysoké sazby ten trend nevymažou. Nemluvě o velkém prostoru pro nájemní bydlení.
Drahé peníze realitnímu trhu nesvědčí, jak dlouho v Česku vydrží éra vysokých úroků?
Domnívám se, že sazby se letos nesníží, anebo jen marginálně. Na nás jako skupinu, a všem hráčům na trhu, vysoké sazby samozřejmě působí negativně – snižují ziskovost. Na druhou stranu vás nutí hledat výnosnější projekty, což je i pro byznys z dlouhodobého hlediska pozitivní. Z hlediska měnové politiky je aktuální česká realita typickým příkladem toho, že někdy je lepší sazby přestřelit a mít prostor pro jejich rychlé snížení, než je zvyšovat pomalu, nebo dlouho držet na vyšší úrovni, jako je tomu nyní. Drtivá většina byznysu se najednou úvěruje v eurech. I my se snažíme získat eurové financování a na druhé straně překlápět do eur i nájmy. Tím unikáme do eurové oblasti, z působení domácí měnové politiky, čímž klesá její účinnost.
Jaký podíl byznysu děláte v eurech?
Drtivá většina nových projektů DRFG v segmentu komerčních nemovitostí je v eurech. Ať už v zahraničí, nebo i v Česku třeba připravujeme logistické projekty, kde ale budeme chtít eurového nájemce, a i eurové financování. Pro banku ostatně musíte mít majoritní objem nájmů v eurech, abyste na eurové financování dosáhli, a slouží to i jako přirozený hedging ke kurzovým pohybům. Další projekty jsou v Polsku, ale i Slovensku či dalších unijních zemí na jih, kde se bez ohledu na domácí měnu dělá byznys v eurech. V zahraničí nás zajímá i rezidenční development – nejen díky nižším sazbám, ale i nižším stavebním nákladům a potenciálu místního trhu. De facto všude v zahraničí je realitní byznys v eurech, vyjma rezidenčního trhu v Polsku, na který se ale jako skupina nezaměřujeme Česko je v tomhle výjimka.
V Česku prakticky chybí segment kolektivního investování do rezidenčních nemovitostí, proč?
Výnos byl v posledních letech relativně malý, většinu z něj pohltila správa, údržba a financování. Teď je zase období, kdy dražší financování sice sráží výnos, ale do budoucna trendově poroste podíl lidí v nájemním bydlení, a to prostor pro takové fondy otevře. Navíc představa výrazného a plošného zlevnění nemovitostí je iluzorní. To, že tam, či onde klesly ceny, anebo ten či onen developer ve fázi prodeje bytů, kterou nemůže odložit, mírně sleví, zkresluje čísla. Vytváří to iluzorní dojem, že ceny padají. Korekce bude krátká a v řádu několika procent.
To už ale prakticky nastalo, takže se nacházíme poblíž cenového dna?
Nemyslím si zatím, že jsme úplně u dna, ale blízko. Nicméně dlouhodobě ceny rezidenčních nemovitostí dál porostou. Spíš bude dynamika cen více kopírovat vývoj příjmů než v posledních letech, kdy ceny příjmům výrazně utekly. Fundamentální faktory pro růst cen zůstávají. Propad cen nehrozí. Ostatně důkazem budiž roky 2008 a dále. Byla to nejsilnější krize posledních dekád a taky dlouhá, prakticky jsme měli u nás šestiletou stagnaci ekonomiky. A ceny nemovitostí v tomto období v průměru stagnovaly. Nepadly o desítky procent. Tady by musela nastat brutální poptávková krize a ještě něco navíc, aby došlo k silnějšímu poklesu cen nemovitostí. A to rozhodně nevidím.
Klíčovou neznámou letošního roku je, zda se u komerčních nemovitostí povede přenést vysoký růst cen v Česku do takzvaných inflačních doložek, vydrží nájemci takový šok?
Většinou se při indexaci nepřenáší do nájmů celá inflace. Navíc se indexace projevuje s určitým zpožděním, než naběhne, nějakou dobu to trvá. Existuje rovněž bezbřehý počet metod, jak to udělat. Můžete indexovat podle české inflace, nebo evropské, od začátku roku, nebo až kumulativně index nabere nějakou hodnotu, atd. Úzus přitom žádný neexistuje. Pokud každopádně najdete fond, který je postaven na nájemním výnosu a výnos se přibližoval výši inflace, tak by investorům měla svítit červená kontrolka, protože to nemohlo být dosažené jenom nájemním výnosem.
Tedy třeba menším či větším kreativním přeceněním?
Základní logika by mi to napovídala v případě fondů, kde se výnos vymykal. Pro investora je lakmusovým papírkem to, jaká je stabilita výnosů. Ať už nahoru nebo dolů. Pokud skáče z měsíce na měsíc, tak se ve fondu něco děje. Nemusí to být nutně špatné, nicméně bych se začal zajímat. Čím je výnos stabilnější, tím je menší pravděpodobnost, že si někdo hraje s valuací.
S vysokými úrokovými sazbami je spojen fenomén kreativní destrukce, spousta projektů najednou nedává ekonomický smysl, jak se to odrazí ve fondovém byznysu?
Oddělí se zrno od plev, nicméně zásadní poklesy hodnoty ani rezidencí, ani komerčních nemovitostí nečekám. Neumím si představit situaci, aby ceny poklesly třeba o dvacet, třicet procent, jak někteří prorokují. Fondový výnos se odvíjí od nájemního výnosu, takže by se muselo stát něco dramatického na trhu nájemců. A vezměte, třeba ani covidový lockdown neznamenal, že se valuace propadly o desítky procent. Projevilo se to v zásadě jen ve větší opatrnosti valuátorů a v důrazu na rozlišování mezi segmenty a možná jejich větší citlivostí na vnější faktory.
Ptám se z toho důvodu, zda nemovitostní fondy mají šanci zopakovat loňský tučný rok, kde přinejmenším ty české vynikaly nad těmi akciovými i dluhopisovými?
Nemyslím si, že půjde o strmý pohyb dolů, obecně když rostou výnosy všech aktiv, tak rostou i nemovitostí. Pro konzervativní investory zůstane tento typ investic nadále atraktivní. Krom toho fondový byznys je u nás velmi mladý. Na trhu je řada fondů, které ještě nedospěly do fáze evoluční obměny portfolia a mají je poměrně malá. Takže mnoho fondů je řekněme v dětské, nebo teenagerské fázi. A až prodeje ukážou, jak je daný model dlouhodobě udržitelný. To je ostatně taky významná informace pro klienty, zda fond dokáže udat nemovitost na trhu za vyšší než pořizovací ceny a nelišící se moc od valuací.
Čím to je, že se větší počet těchto fondů objevil na trhu až zhruba v poslední dekádě?
Je to o podkladovém byznysu. Takže třeba díky boomu retailu. Nejdřív sem musely přijít řetězce, které navíc nechtěly vlastnit své obchody, ale chtěly je jen najímat. I logistika k tomu musela dospět, že je najednou vyšší poptávka po zboží, které se musí někde skladovat. Druhým důvodem bylo rozdrobené vlastnictví českých komerčních nemovitostí. Typicky tu bylo prostředí, kdy i jednotlivec mohl vlastnit komerční nemovitost a nebyl za ním žádný fond. Narozdíl třeba od Polska, kde vlastníků komerčních nemovitostí je relativně málo, trh je a byl koncentrovaný. A taky musel do tohoto typu produktu dospět klient, investor, finanční gramotnost. Zkrátka learning-by-doing.
Jakou věštíte fondovému trhu budoucnost?
Vysoké finanční náklady a nutnost zahraniční expanze dle mého názoru trh zkoncentruje. Ne hned – fondový byznys je velmi setrvačný. Pro konzervativní investory, kterými Češi obecně jsou, je to dle mého jeden ze základních bezpečných prvků investorského portfolia. A tím potenciálně taky jeden z prvků důchodového investování. Jsem přesvědčen, že žádná skutečná důchodová reforma nebude a že nemovitostní fondy jsou vhodným nástrojem, jak nahradit chátrající důchodový systém výnosovým a při tom bezpečným instrumentem. Ostatně to vidíme i na našich datech – roste počet klientů, kteří neinvestují velké jednorázové částky, ale pravidelně každý měsíc.
Martin Slaný (40)
- hlavní ekonom investiční skupiny DRFG
- má na starosti vyhodnocování ekonomických příležitostí a potenciálních rizik, zpracovávání dopadových studií, ekonomických a statistických analýz
- poskytuje podporu představenstvu, reprezentuje skupinu navenek
- vystudoval národní hospodářství a finance na pražské Vysoké škole ekonomické v Praze, kde nadále přednáší
- předešlé pracovní zkušenosti získal mimo jiné jako ekonomický poradce bývalého prezidenta České republiky Václava Klause
