Příležitost vidím v dluhopisových fondech, říká portfolio manažer Amundi

Portfolio manager společnosti Amundi Petr Zajíc.

Portfolio manager společnosti Amundi Petr Zajíc. Zdroj: E15 Michael Tomeš

Dluhopisové trhy jsou pro investory po mnoha letech opět atraktivní. „Nabízejí konečně zajímavý výnos, který jsme tady řadu let neměli. Jsou zde sice některá rizika, ale dluhopisy již mají oproti předchozím letům výnosový polštář,“ říká portfolio manažer investiční společnosti Amundi Petr Zajíc. V rozhovoru pro E15 se vyjadřuje mimo jiné k důvodům aktivní správy akciových portfolií, klesající atraktivitě burz ve střední a východní Evropě či k tomu, jaké firmy mohou být tahouny burzovních indexů v příštích letech.

Akciové trhy zažily poměrně silný vstup do nového roku. Čím to?

Investoři pracovali s předpokladem, že se blížíme konci zvyšování úrokových sazeb. A že někdy v průběhu letošního roku naopak začne Fed sazby snižovat. To je scénář, který táhl optimismus na trhu. Ale trh příliš neposlouchal šéfa Fedu Powella a některé další členy, kteří říkali, že vrchol úrokových sazeb může být až nad pěti procenty. A také, že sazby mohou tak vysoko zůstat delší dobu. A to trh vůbec nevnímal.

Proč to trh nevnímal?

Domnívám se, že na trhu je stále spousta peněz. Vidíme to například na přítocích do akciových podílových fondů, které byly poslední měsíce kladné. A to se na cenách akcií samozřejmě odráží. Takže i pokud jste opatrný a předpokládáte, že nějaká korekce přijde, stejně musíte trochu kupovat.  

Takže hrála roli i psychologie?

Zčásti šlo o uzavírání krátkých pozic, ať už ve smyslu klasických krátkých pozic či podvážení, tedy že portfolio manažeři měli nižší váhu v akciích ve srovnání s indexy, s nimiž se porovnávají. To určitě hrálo roli. Ale primární roli podle mě hrála příliš optimistická očekávání ohledně vývoje úrokových sazeb.

Trh podle mě také vůbec nereflektoval v úvodu roku zhoršující se výsledky firem. Horší výsledky se projevují i u těch, které bývaly rezistentní, jako jsou Apple či Amazon. I takové firmy nyní mají problém přenést rostoucí náklady na zákazníky, což se odráží na snížení marží a profitability.

A nedívají se investoři prostě dopředu? Sice čekají pokles zisků, ale zároveň už očekávají oživení například ve druhé polovině roku?

To tak určitě je. Investory to naučil covid. Na druhé straně touhle optikou může jít trh jen jedním směrem. Vždy musíte brát v potaz, jaká je aktuální cena. A pokud vidíte spoustu titulů, které se v úvodu roku obchodovaly na historických maximech, tak si musíte položit otázku, zda tomu odpovídají jejich hospodářské výsledky, zda jsou rovněž historicky rekordní. Odpověď je ve většině případů ne. 

Navíc platí, že oceňovací prémie (riziková přirážka – pozn. red.) musí být jiná, když máte sazby nulové a výnos desetiletého vládního dluhopisu kolem nuly, anebo když jsou výnosy okolo tří, čtyř, pěti procent či výše. Pak výsledek valuačního modelu vypadá jinak.

Předchozích zhruba deset let byly tahouny akciových indexů zejména technologické firmy. Kdo to bude výhledově?

Hodně záleží na horizontu. Věřím, že v dlouhodobém horizontu pěti a více let těmi tahouny budou technologické společnosti či firmy, které přijdou s něčím novým, unikátním. To obvykle bývají růstové společnosti. Takový Shell vám už asi nic moc unikátního nevymyslí. Ale krátkodobě si myslím, že je na trhu stále příklon k takzvaným hodnotovým titulům, tedy firmám, které nejsou zadlužené, mají pevné postavení na trhu a solidní marže a silné cash flow. Tam nyní vidím větší potenciál i s ohledem na úrokové sazby.

V případě dlouhodobého výhledu budou tahouny hlavně inovativní, technologické firmy. Ale je otázkou, zda to budou stejné firmy, které tvoří páteř indexů, jako tomu je nyní. Jsem na trhu už dlouho a pamatuji si, jak vypadal index S&P 500 například v roce 1993. Z deseti největších firem podle tržní hodnoty je nyní v top 10 pouze Microsoft. Všechny ostatní jsou daleko v poli či už neexistují, třeba proto že se spojily s jinou firmou. A naopak největší firmy v současnosti tehdy ještě často ani neexistovaly nebo teprve začínaly.

Je pravděpodobné, že index potáhnou technologické firmy, protože jsou dynamičtější. Ale je otázka, zda to budou ty stejné jako v předchozích deseti letech. 

Právě dominance a růst ceny akcií velkých technologických firem, jako jsou Apple, Alphabet či Amazon, táhly burzovní indexy a to se odráželo na přísunu peněz do indexových fondů. Nemůže být případný konec jejich dominance argumentem pro aktivní správu či aktivní fondy v příštích letech?

Určitě. To je přesně to, o čem mluvíme, když se bavíme o výhodách aktivního investování. Jako příklad dávám automobilku Tesla. Její akcie jsem poprvé koupil do portfolia už někdy v roce 2011, kdy byl kurz mnohem níže než nyní. A po celou dobu až do roku 2021, kdy cena akcií výrazně narostla o tisíce procent, tato firma nebyla v indexu S&P 500, na který je navázáno nejvíce peněz pasivních fondů. Tím chci nastínit to, že s investicí do pasivního fondu nemáte garanci, že máte expozici na ty nejdynamičtější, nejrůstovější firmy. Protože v tom indexu vůbec nemusejí být.

Navíc je důležité zmínit, že zlatou éru obvykle technologické firmy zažívají v období nízkých úrokových sazeb. Je dobré také zmínit, že malé procento firem tvoří většinu zisku v technologických indexech. V dobách, kdy máte až nulové úrokové sazby, je to udržitelné, ale když máte úrokové sazby okolo pěti procent, tak už ne.

V období levných peněz také obvykle rostou ceny většiny titulů, nejsou mezi nimi velké rozdíly, trh jde jedním směrem. Ale nyní jsme v situaci, kdy budou rozdíly ve výkonnosti akcií jednotlivých firem velké. A to je prostor pro aktivně řízené fondy. Když jde trh jedním směrem, tak je pro aktivní fond náročné překonat indexový fond.

Jsou situace, které hovoří pro investování do pasivních fondů, respektive indexových burzovně obchodovaných fondů?

Sám je využívám, jsou pro mě nepostradatelným nástrojem. Ale většinou je využívám pro rychlé vybudování expozice na trhu. Dám příklad – na konci března 2020, kdy vrcholil propad akciových trhů kvůli strachu z covidu, mi to přišlo přehnané. Takže jsem ve fondu zvýšil pozici v akciích. A použil jsem k tomu burzovně obchodovaný ETF fond, jelikož jsem si tak mohl koupit celý trh. Neměl jsem čas řešit jednotlivé tituly. A postupem času jsem ETF fond uprodával a peníze investoval do konkrétních akcií.

Dobrým příkladem využití indexových fondů je také to, když si chcete vytvořit sektorovou expozici či investovat na nějakém menším trhu. Například pokud chci investovat do indického akciového trhu, tak si nekoupím tři čtyři indické firmy, protože jim nerozumím. Tak si raději koupím ETF na indický index. Je to o tom, zda investujete top down či bottom up. Top down přístup vychází z nějaké makroekonomické myšlenky. Naopak v případě bottom up analyzujete jednotlivé firmy a pak si vybíráte.

Přístup fondů, které řídím, je primárně bottom up. Myslím, že na rozvinutých trzích se tento přístup uplatňuje tak z devadesáti procent. U Emerging markets je tomu jinak, protože tam větší roli hrají makroekonomické faktory. Tam to často bývá kombinace obou přístupů. 

Kde nyní vidíte zajímavé investiční příležitosti?

Po dlouhé době v dluhopisech. Nabízejí konečně zajímavý výnos, který jsme řadu let neměli. Jsou sice některá rizika, ale dluhopisy již mají oproti předchozím letům výnosový polštář. Například desetiletý český vládní dluhopis nese skoro pět procent. Za předchozí roky mají dluhopisové fondy špatná čísla, protože na začátku byly nulové sazby, žádný polštář a úrokové sazby šly nahoru. 

Normálně když sazba vyroste ze tří na sedm procent, tak vám cena pětiletého dluhopisu spadne o přibližně 20 procent, ale zároveň vám dluhopis generuje výnos, který to do značné míry kompenzuje. Ale když jdete z nuly na čtyři procenta, tak taky ztratíte 20 procent, ale nemáte žádný výnosový polštář. Takže jste čistě minus 20 procent. A to je důvod, proč loňský rok byl pro dluhopisové investory historicky jeden z nejhorších.

Takže ve správný čas investovat do dluhopisového fondu?

Tady bych rozlišil, jestli se bavíme o jednorázové investici, nebo o pravidelném investování. Pokud jde o dlouhodobý pravidelný investiční program s horizontem pěti a více let, tak jsou bez diskuze nejlepší investicí primárně akcie. A to i přesto jaké je jejich ocenění. Pokud se bavíme o jednorázové investici nebo krátkodobější investici v horizontu 12 až 18 měsíců, tam bych si vybral dluhopisové instrumenty.

Dluhopisový fond jakého zaměření byste si vybral? České či americké vládní dluhopisy, nebo korporátní bondy?

Je to celkem jedno. Pro českého investora je vhodnější korunový fond zaměřený na české státní dluhopisy, případně na nějaké kvalitní korporátní dluhopisy českých firem. Ale těch je v Česku málo. Tady nemluvíme o dluhopisech pochybných eseroček, kterých na českém trhu vznikly stovky a návratnost těchto investic je podle mě dost pochybná. Smysl dávají v dolarech americké vládní dluhopisy vzhledem k tomu, že tam se také blížíme vrcholu úrokových sazeb. V Evropě ale ještě může zvyšování úrokových sazeb pokračovat.

V minulosti jste se jako portfolio manažer zaměřoval na středoevropské a východoevropské akciové trhy. Jak jsou na tom tyto trhy z hlediska atraktivity u mezinárodních investorů?

Trochu s nadsázkou „Zaplať pánbůh“ se tomuto regionu už primárně nevěnuji. Fondy, které řídím nyní, investují globálněji. Tento region je celou řadou událostí z posledních deseti let negativně zasažen. Jsou to stále rozvíjející se trhy, se kterými jsou spojená rizika, ale tady se to zkoncentrovalo extrémně. V roce 2014 vpadlo Rusko na Krym a začala válka na Donbasu.

V roce 2016 byl pokus o převrat v Turecku a teď je asi jedno, zda byl skutečný, či zinscenovaný. A pak tu máme Orbánovu vládu v Maďarsku a vládu Práva a spravedlnosti v Polsku s jejich spory s Evropskou unií. Pak přišel covid, což byla další facka. A loni začala válka na Ukrajině, která Rusko úplně odstřihla.

Musíme si uvědomit, že před deseti lety tvořilo Rusko mezi 50 až 60 procenty tržní hodnoty burz ve střední a východní Evropě. Pak následovalo se zhruba 16 procenty Polsko, se 16 procenty Turecko a pak zbytek. A najednou vám těch 55 procent vypadlo, protože se s těmi akciemi nedá obchodovat. A teď ještě minulý měsíc přišlo zemětřesení v Turecku a zase se dočasně uzavřel turecký akciový trh. Byla to další rána po prudkém oslabení turecké liry. Takže ani s tímto trhem to nevypadá dobře. 

Jak na takový vývoj reagují investoři?

K tomuto regionu se teď přičleňují další trhy. Už se tomu neříká Emerging Europe ale Emerging Europe a Mediterranean či Middle East. A více se do toho zařazují i tituly ze Saúdské Arábie, Jordánska nebo z Kataru, kde se burzy otevírají investorům. A to už je pro mě jiný region.

Objemy na burzách ve střední Evropě – Česko, Polsko a Maďarsko – zůstaly nízké. Už předtím byla situace tohoto regionu složitá, protože jsme již neměli tu klasickou Emerging markets story, tedy demografický boom, otevírání a nastartování ekonomik, budování nových průmyslových kapacit, infrastruktury a bohatnutí lidí. Takový příběh tady hlavně kvůli demografii nebyl řadu let. Na rozdíl například od jihovýchodní Asie.   

Tento článek je součástí balíčku PREMIUM.

Odemkněte si exkluzivní obsah a videa!