Komentář Rostislava Plívy: Dluhopisoví šmejdi | E15.cz

Vše o miliardářích

Vše o miliardářích Vstoupit do speciálu

Komentář Rostislava Plívy: Dluhopisoví šmejdi

Rostislav Plíva

Rostislav Plíva

V poslední době se začínají rojit varování před narůstajícím počtem emisí dluhopisů. Investoři bývají obvykle varováni před firmami, které mají například krátkou historii, malý či dokonce záporný vlastní kapitál a negenerují zisk. Ovšem i firma s vlastním kapitálem generující slušný zisk, případně s dobrou rentabilitou vlastního kapitálu, může být potenciálně nebezpečná, protože se může jednat o pyramidovou hru. Zároveň rovnou upozorňuji, že takových firem není v České republice málo. Buďte proto obezřetní, kam své peníze dáváte.

Jak takové „letadlo“ funguje? Firma A, která hodlá vydat dluhopisy, si najde investiční zprostředkovatele, přes které je schopna své dluhopisy prodat. Řekněme se splatností tři roky a kupónem šest procent ročně v objemu 100 milionů korun.

Investiční zprostředkovatel sice při nabízení těchto dluhopisů poruší mnoho předpisů, ale to je nyní vedlejší. Po získání prostředků Firma A nakoupí nějaká aktiva. Například Firmu B nebo nějakou nemovitost. Dejme tomu v hodnotě 90 milionů. Nemovitosti jsou pro tento účel mimořádně oblíbené. Za zbylých 10 milionů firma zaplatí svůj provoz, management, asistentky, ale hlavně zaplatí distributorovi dluhopisů – investičnímu zprostředkovateli. Ten pokračuje v činnosti a nabízí další dluhopisy od stejného emitenta – Firmy A.

Další firma nesplácí své dluhopisy, Triload Invest čelí návrhu na insolvenci

Po prvním roce Firma B vygenerovala zisk a u nemovitosti vznikl příjem z jejího nájmu. Díky tomu je Firma A schopna vyplatit investorům slíbený kupón. S výplatou kupónu s nadstandardním výnosem jsou investoři spokojeni a často investují do dluhopisů další peníze. Firma A však zatím nic nezískala pro sebe. Má aktiva v hodnotě 90 milionů korun a pasiva 90 milionů korun při záporném vlastním kapitálu 10 milionů korun. Záporný kapitál je dán provozní ztrátou a vyplacením odměny zprostředkovatelům a samozřejmě 100milionovým dluhem vůči investorům.

Firma A se proto rozhodne přecenit svá aktiva. Ať už se zdůvodněním, že roste cena nemovitostí, nebo že díky klesajícím úrokovým sazbám roste cena, za niž by byla schopna prodat Firmu B. Výsledná rozvaha bude vypadat tak, že aktiva jsou například 110 milionů a pasiva rovněž 110 milionů, přičemž skladba pasiv je 100 milionů dluhu vůči investorům a 10 milionů zisku.

Ne vždy musí být Firma A natolik chamtivá, aby celý nárůst vykázala během jednoho roku. Růst aktiv jejich přeceněním může rozložit do více let, ale princip zůstává zachován. Rovněž bude mít tendenci držet taková aktiva a své transakce uzpůsobovat tomu, aby zisky z přecenění nemusela danit.

Do e-shopu Zoot dorazil insolvenční správce. Na starosti už má i Vítkovice Heavy Machinery

Po několika letech dalších a dalších prodejů dluhopisů a dalších a dalších přeceňováních pak bilance firmy může vypadat například následně. Aktiva 800 milionů korun. Pasiva 800 milionů korun – ta se skládají z dluhu vůči investorům ve výši 600 milionů a vlastního kapitálu vyplývajícího z historického zisku 200 milionů. To vypadá jako rozumná páka 3:1. Nákupní hodnota aktiv v pořizovacích cenách je však například jen 500 milionů, těch dalších 300 je dáno přeceňováním. Sto milionů firma spotřebovala na svůj provoz a odměny distribuci. Firma je solventní pouze do té míry, do jaké byly přeceňovací praktiky oprávněné.

To bychom měli způsob, jak Firma A dosáhne zisku. Nyní k tomu, jak si její zakladatelé přijdou na víc peněz než jen na ty, které si vyplatí za běžný provoz na mzdách. Firma A má sice zisk 200 milionů, ale není schopna si ho vyplatit, protože ho dosahovala jen díky přecenění podílů. Nemá žádné cash-flow, díky kterému by si mohli její zakladatelé zisk vyplatit. Firma A se proto rozhodne vydat další dluhopisy. V její závěrečné zprávě jsou účetní výkazy na první pohled akceptovatelné. Rovněž prodej těchto dluhopisů je nově ochotno zprostředkovat již více distributorů. Ti, kteří měli na začátku obavu prodávat dluhopisy prázdné schránky, nyní vidí obstojná čísla a jsou ochotni nabízet dluhopisy svým klientům.

Komentář Ondřeje Féra: Zoot se stal obětí svého marketingu

Po další emisi majitelé vypadají jako úspěšní podnikatelé, investoři jsou spokojení, protože pravidelně dostávají svůj kupón, případně i jistinu. Kupóny a jistiny jsou však spláceny pouze díky dalším emisím. Celá tato hra funguje jen do chvíle, než například vzrostou úrokové sazby a je těžší najít odhadce, který by nemovitost přecenil směrem vzhůru. Nebo do chvíle, kdy se stejným způsobem dají přecenit podíly ve Firmě B a dalších.

Nechci výše uvedeným příkladem tvrdit, že všechna takováto „investiční schémata“ jsou podvod. V naší republice je stále většina takových, kteří zhodnocují majetek svých firem bez účetních triků. Chci říct jen to, že podobní dluhopisoví šmejdi existují. Vydávají se za podnikatele, ale přitom podnikat a skutečně zhodnocovat majetek firem neumí. V některých případech pouze využívají současného ekonomického boomu, který jim umožňuje dané modely dostatečně dlouho využívat. Vyčištění trhu provede další krize.

Pokud si nejste zcela jisti, že dovedete odlišit poctivého emitenta dluhopisů od toho nepoctivého, jakého jsem popsal výše, raději se investicím do dluhopisů vyhněte. Privátní, ale ani veřejná emise s prospektem schváleným ČNB není vždy bezpečnou investicí. ČNB posuzuje pouze formální správnost a úplnost prospektu. Neověřuje ekonomickou racionalitu a pravdivost údajů. Tu má dělat investiční zprostředkovatel, obchodník s cennými papíry, či investor sám.

Autor je ekonom

E-shop Zoot začal jako průšvih. Hrozí, že jako průšvih skončí
E-shop ZOOT se v pololetí dostal do ztráty. Připisuje to počasí

 
Newsletter
Využijte služby
zasílání zpráv do vaší
e-mailové schránky!