Sedmiprocentní sazba je pro inflací zkoušené Česko dostatečná. Země se s ní bude i skrze drahé hypotéky zřejmě ale prát déle, než lidé, a dokonce i analytici České národní banky předpokládali. Důvodem je hrozba, že boj se zdivočelými cenami ustrne na půl cesty. „Je pro mě logické držet současné sazby delší dobu, než nám doporučuje model. Abychom si byli jisti, že ekonomiku zchladíme a přesuneme zpět do nízkoinflačního módu. Pro mě osobně to bude pokles jádrové inflace, tedy růst cen neobsahující energie, jednorázové vlivy či potraviny,“ říká člen bankovní rady České národní banky Jan Kubíček.
Guvernér Aleš Michl nedávno studentům na Vysoké škole ekonomické slíbil, že inflace bude do tří měsíců jednociferná, připojil byste se k němu?
Ano, věřím tomu. Možná to bude dokonce ještě před prázdninami. Už v červnu můžeme jít pod desítku, o prázdninách tam ale klesneme určitě.
Bude cesta od desetiprocentní inflace k dvouprocentnímu cíli obdobně rychlá?
Bude pokračovat dezinflace s občasnými výkyvy. Připomeňme třeba loňský říjen, kdy byl zaveden úsporný tarif, který statistický úřad promítl jako snížení cenové hladiny. Takže letos v říjnu uvidíme vzhledem ke srovnávací základně relativně vysoké číslo, jinak bude pokračovat plynulý pokles inflace a v lednu nebo v únoru budeme na cíli. Na začátku roku totiž nastane opačný zoubek směrem dolů.
Takže cesta k cíli se statistickou berličkou. Bude ale dvouprocentní inflace udržitelná?
Myslím že ano, i když existuje legitimní obava, že až odeznějí ceny energií a všech úsporných tarifů, zda inflace nezůstane na nějakých pěti či šesti procentech. To by bylo samozřejmě nepřijatelně vysoko. Podle mého názoru to nastat nemůže, protože kdyby se k tomu schylovalo, jednoduše necháme sedmiprocentní sazbu déle. Sedmiprocentní sazba je natolik vysoká, že i kdyby byla inflace pět procent, tak ji srazí. K tomu současná sazba stačí.
Máme nicméně prakticky plnou zaměstnanost, mzdy rychle rostou, stát zatím úspory jen slibuje. Jde mi o to, zda v Česku nepanuje chronicky inflační klima, které znovu ovládne zemi, až ČNB sníží sazby?
To je platný argument, ostatně proto je pro mě logické držet současné sazby delší dobu, než nám doporučuje model. Abychom si byli jisti, že ekonomiku zchladíme a přesuneme zpět do nízkoinflačního módu.
Co bude oním okamžikem, kdy si budete jisti?
Pro mě osobně to bude pokles jádrové inflace, tedy růst cen neobsahující energie, jednorázové vlivy či potraviny. Jakmile budu mít dostatečnou jistotu poklesu jádrové inflace k cíli, tak si řeknu ano, inflaci jsme zkrotili. A v tu chvíli budu hlasovat pro postupné snižování sazeb.
Máte představu o konkrétním horizontu?
Jestli to bude v závěru letošního roku, nebo až na začátku příštího, to si netroufnu říct. Je možné, že to bude už v posledním čtvrtletí letošního roku. Nějakou dobu jsme úrokovou sazbu drželi pod doporučením modelu, teď ji zase budeme držet déle, než by radil model. Ten doporučoval ještě nedávno osm procent, teď radí sedm a blíží se okamžik, kdy doporučí, abychom sazby snížili. Ale já bych preferoval je držet déle na současné úrovni.
Držet dlouho sedmiprocentní sazbu bude ale krom inflace toxické i pro reálnou ekonomiku. Nebylo lepší je loni ostřeji zvednout a letos už je snižovat?
Děláme si takový citlivostní scénář a inflace nemá takovou citlivost na úrokovou sazbu, jak se může zdát. Například pokud by byla sazba zpočátku osm procent místo sedmi, inflace by byla nižší zhruba o 0,2 procentního bodu.
Nezpochybňuje to účinnost měnové politiky jako takové?
Trochu ano, ale jsou tu dva kanály. Úrokové sazby a kurz. Kurz funguje rychleji, ale není příliš ovladatelný. Ale to, že transmise je u nás oslabená, to je fakt. Většina úvěrů firmám v posledních několika kvartálech je v eurech a nemáme na ně žádnou páku. Velmi silně naopak ovlivňujeme třeba hypotéky, tam je 70procentní propad.
Z(a)tracená čísla: Kupci bytů točí kolem štěstí. Slevy jsou i v desítkách procent, stačí sednout na vlak
A chcete vlastně tak silný hypoteční propad, není to trochu střelba jinam, než byste chtěli?
Není úplně dobré fungovat jenom přes tak úzký kanál – snižovat sazby, vzbudit hypoteční boom, pak je zase zvýšit a spustit prudké hypoteční zchlazení. Proč by zrovna hypoteční trh měl být nositelem všeho. Chtěl bych se tomu do budoucna vyhnout, takže při snižování sazeb určitě nechci směřovat někam k nule, což tu bylo v minulých letech a vytvořilo to umělý hypoteční boom. To jistě nechci. Na druhou stranu je současný hypoteční trh do jisté míry symptomem toho, že inflační očekávání jsou nižší, než se běžně uvádí. Kdyby totiž měli lidé nyní skutečně vysoká inflační očekávání, proč by neběželi nakupovat nemovitosti?
Ale neudělali to lidé už v předchozích letech? Nemovitosti si přece jen inflaci „užily“ v předstihu.
Ale pokud máte hodně peněz, anebo přístup k úvěru, tak proč byste nekoupil nemovitosti znovu, abyste se ochránil? Nebo proč nekupují více nějaké dlouhodobé statky? A nevidíme, že by lidé masově nakupovali. Naopak vidíme, že titíž lidé, kteří třeba v dotazníku vyplní, že očekávají desetiprocentní inflaci, jdou a za pět procent si peníze uloží do banky. Jejich jednání tak vlastně neodpovídá tomu, co tvrdí, že očekávají.
Ale do toho rozhodování možná vstupují i jiné faktory typu strachu z budoucnosti?
To ano, ale to musíme také brát v potaz. Pokud se lidé obávají budoucnosti, snižují spotřebu a zvyšují míru úspor, která je nyní extrémních více než 20 procent, normálně je to kolem dvanácti. A to nám říká, že úroky jsou zřejmě dostatečně vysoko a není potřeba je dál zvyšovat. Ať už z důvodu obav, nebo nižších inflačních očekávání z toho pro mne plyne, že současné úroky jsou adekvátní pro snižování inflace.
Centrální banka už téměř tradičně tvrdí, že nemovitosti jsou dramaticky nadhodnocené, platí to i v současném inflačním prostředí?
Myslíme si to stále, ke konci loňského roku to bylo skoro o šedesát procent.
Nadhodnocené vůči čemu vlastně?
Vůči modelově rovnovážné úrovni, která se opírá o příjmy mediánové domácnosti a ke které bych očekával, že se budou ceny nemovitostí blížit. Buď tím, že klesnou, anebo tím, že několik let porostou platy rychleji než ceny nemovitostí. Pak se ukazatele poměru cen k výdělkům dostanou na nějakou realistickou úroveň.
A to je třeba kolik, řečeno populárními násobky?
Když to mezinárodně srovnám, tak kolem 10 až 12 ročních výdělků, v Praze je to přitom nyní kolem 18násobku, ale je to samozřejmě regionálně diferencované.
Nemovitosti se k silnějšímu poklesu plošně zatím příliš nemají a silnějšímu růstu mezd byste zase bránili vy růstem sazeb?
Bráníme se takovému tempu růstu mezd, které by byly nerovnovážné. Mzdy mohou růst o inflaci plus růst produktivity práce vlastně donekonečna. My cílujeme dvouprocentní inflaci. Růst produktivity v Čechách byl, pravda, v posledních třech letech nulový, ale normálně býval kolem dvou až dvou a půl procenta. Takže nominální mzdy obvykle mohou bez problémů růst pětiprocentním tempem. V posledních dvou letech došlo kumulativně k poklesu reálné mzdy o 11 procent, tedy nejvíce v Evropě. V Německu se mě na to v této souvislosti ptají, kdy tu budeme mít revoluci. Tento pokles bude v následujících letech korigován, jde hlavně o to, aby to nebylo skokově.
Ale tak to zatím alespoň zkraje roku vypadá.
To je jedna z největších otázek, kterou na měnových zasedáních řešíme. Pro letošek počítáme s 8,8procentním růstem nominálních mezd. Začátek roku byl hlavně kvůli průmyslu extrémní, ale když se díváme na odvody zdravotního a sociálního pojištění, které jsou v přímé úměře ke mzdám, tak to vypadá, že to bude pro letošek pod deset procent. A to samo o sobě by pro mě ještě neznamenalo zvednout ruku pro vyšší sazby.
V jakých situacích byste tu ruku zvedl?
Při růstu mezd nad deset procent, anebo třeba pokud by se nepodařilo stabilizovat fiskál.
Ale vaše prognóza přitom s konsolidací nepočítá a i původní deficit přitom působí podle vaší prognózy inflačně neutrálně, proč si tedy vlastně všímat fiskálu?
V aktuální prognóze skutečně ozdravný balíček zahrnut není, takže v tomto smyslu je fiskální konsolidace vlastně protiinflačním rizikem prognózy, protože doručí zpřísnění politiky, které jsme původně neuvažovali. Předpokládám ale, že na příštím zasedání v červnu sekce měnová už balíček nějakým způsobem do naší prognózy promítne. I když bude samozřejmě ještě potřeba teprve schválit různé zákony, přesto půjde o informaci, kterou budeme muset vzít v potaz.
To by teoreticky znamenalo tlak na to, aby sazby šly dolů?
Může to znamenat, že prognóza bude implikovat nižší trajektorii sazeb než doteď, pokud se ovšem nestane něco dalšího.
Měl jste jako šéf Národní rozpočtové rady blízko k fiskálu. Jaký očekáváte reálný efekt konsolidačního balíčku?
Nás primárně zajímá dopad balíčku do inflace. Pokud by byl naplněn, tedy 94 miliard korun úspor pro příští rok, odpovídá to přibližně 1,2 procenta HDP. Zhruba podobně se to pak odrazí do široké peněžní zásoby, která by v důsledku toho rostla asi o 1,4 procentního bodu pomaleji. A primitivní výpočet by tak ukazoval na snížení inflace o jeden procentní bod. Náš model to ale dělá jinak, soustředí se na konkrétní dodatečné příjmy rozpočtu a na to, jaké konkrétní výdaje rozpočtu jsou škrtnuty. A těmto změnám příjmů a výdajů přiřadí různé multiplikátory, které říkají, jak moc se tyto změny promítnou do ekonomiky, a tedy nepřímo do inflace.
Co je pro vás jako manažera inflace nejefektivnější? Co z balíčku nejvíc zbrzdí inflaci?
Snížení dotací. Tam mám nicméně trochu pochybnost, do jaké míry se to vládě podaří. Zatím vidíme, že různé rezorty počítají s takovým či takovým snížením dotací. Nejsem si ale jistý, které konkrétní dotace to jsou, ale předpokládám, že to je promyšlené, anebo se to teprve promyslí. Nicméně pokles dotací čítá 54 miliard, což je poměrně ambiciózní.
Nepřelijí se chybějící dotace do cen?
Trochu se obávám toho, že v případě ministerstva průmyslu a obchodu jde většina zrušených dotací pravděpodobně na zrušení dotací na obnovitelné zdroje energie. Tady je namístě otázka, do jaké míry zrušení dotací nebude převedeno na spotřebitele. To by znamenalo návrat k původnímu systému, kdy spotřebitelé platili zhruba polovinu dotací na obnovitelné zdroje v ceně elektřiny. To by samozřejmě znamenalo okamžité zvýšení cen. Pro nás by to sice byl jednorázový faktor, kterých si normálně příliš nevšímáme, ale v současné situaci by to tlačilo na zvýšení inflačních očekávání.
Kdyby balíček prošel tak, jak byl navržen, jaký dopad by měl pro vaše osobní rozhodování?
Pro příští rozhodování ještě asi žádný. Balíček bude realizován až od ledna a ovlivní tak pouze část našeho horizontu měnové politiky. Nicméně pro příští rok by to znamenalo rychlejší pokles úrokových sazeb, než pokud by balíček realizován nebyl.
Takže příští rok sazby každopádně klesnou?
Zdráhám se něco slibovat na pozadí největší vojenského konfliktu v Evropě od druhé světové války a dozvuků pandemie. Ale pokud se nestane nic mimořádného, tak ano.
| Jan Kubíček (46) |
| Absolvoval Národohospodářskou fakultu Vysoké školy ekonomické v Praze, kde pokračoval na postgraduálním studiu v programu hospodářská politika a správa. Od ukončení studií působil také na ekonomických vysokých školách, kde vyučoval makroekonomickou analýzu, teorii dlouhodobého růstu, teorii hospodářského cyklu a další. Aktuálně učí na katedře veřejných financí na VŠE Praha. Pracovní kariéru zahájil ve společnosti Newton Holding. V letech 2007 až 2013 působil jako poradce viceguvernéra ČNB Vladimíra Tomšíka. V letech 2018 až 2019 vedl sekci makroekonomických a fiskálních analýz Úřadu Národní rozpočtové rady. V letech 2022–2023 byl vedoucím tohoto úřadu. Členem bankovní rady České národní banky je od 13. února 2023. Mluví anglicky a francouzsky. |
Tento článek je součástí balíčku PREMIUM.
Odemkněte si exkluzivní obsah a videa!
