Small Caps neboli firmy s malou tržní kapitalizací jsou takový opomíjený poklad. V dobách, kdy titulkům médií i blyštivým grafům vévodí nadnárodní společnosti s kapitalizací mnohdy vyšší než HDP některého ze světových států, se na ně moc nemyslí. To však neplatí o jednom z největších českých fondů pojmenovaném příhodně Stock Small Caps. Pochází z dílny společnosti Erste Asset Management zabývající se správou majetku a aktiv. „Ještě jsem neopustil stagflační scénář, ale pravděpodobnost tvrdého dopadu roste. Do našeho fondu kupuji malé firmy, které mají potenciál překonávat průměr, občas je člověk objeví při rozhovoru v autobuse,“ vysvětluje portfolio manažer fondu Mikuláš Splítek.
Co si vůbec představit pod fondem Stock Small Caps?
Soubor akcií menších, méně známých firem. Mezi nimi je totiž vyšší informační asymetrie i rozptyl výnosů, což je pro aktivní investování dobré. Pokud se našemu týmu povede správně vybrat, můžeme se odlišovat od podkladového indexu řádově více než v případě velkých firem. A aby byla naše strategie pro klienty a bankéře pochopitelná, stanovili jsme si další parametry, které se v čase nemění. Fond tak obsahuje 40 až 50 investičních nápadů, zhruba podobně navážených – tedy jeden titul má v portfoliu obvykle 2,5procentní podíl. Sektorově jsme v zásadě neutrální a aktiva se dělí mezi Severní Ameriku a Evropu zhruba v poměru dvě ku jedné.
Když je řeč o nápadech, zohledňujete takzvané makro, nebo jdete rovnou na analýzu titulů?
Čím širší akciovou úvahu podnikáte, tím více nejistá bude. Nejtěžší je časovat celý trh, poté vývoj jednotlivých sektorů a regionů. Zbývá tedy analýza jednotlivých firem, jejich byznys modelu a lidí, kteří je řídí. Tomu věnuji převážnou většinu času. I kdybych byl například přesvědčený, že ceny ropy půjdou vzhůru, nenakoupím do fondu 80 procent ropných firem. Pokud bych se totiž spletl, zůstaly by mi kapitálově náročné byznysy s nízkou návratností přes cyklus.
Spíše bych tedy svou predikci „hrál“ přes firmy, které v portfoliu mám i z jiných důvodů. Například bych mohl zmenšit váhu aerolinek – letecké palivo tvoří 60 procent jejich nákladů –, ale já je tam mám hlavně kvůli konsolidaci odvětví a omezování přepravní kapacity. Nebo bych mohl zvýšit americkou petrochemickou firmu Westlake, která profituje z vyššího rozdílu mezi cenou ropy a zemního plynu, ale já ji primárně držím kvůli mimořádně dobré schopnosti managementu alokovat kapitál do akvizic. Makroekonomické úvahy se tedy do portfolia fondu propíjejí spíše sekundárně a nepřímo.
Jako portfolio manažer ovšem musíš mít i celkový makroekonomický výhled. Kam se bude světová ekonomika ubírat?
Můj makroekonomický výhled se nezměnil od srpna 2022. Tehdy jsem nabyl přesvědčení, že nastane několikaletá stagflace, což způsobí, že akciový trh půjde víceméně do strany s nějakou desetiprocentní odchylkou na jednu či druhou stranu. Tehdy byl index S& P500 na úrovni 4100 bodů, tudíž jsme u té horní hranice, a pokračující odolnost americké ekonomiky společně s poklesem inflace možná způsobí, že jsem se mýlil.
Zatím jsem ovšem svůj výhled nepřehodnotil, a navíc bych chtěl slovy legendárního investora Stanleyho Druckenmillera upozornit i na krátkodobě horší scénář. „Lidé mají tendenci si myslet, že tím, že recese zatím nepřišla, klesá její pravděpodobnost. Je to však naopak. Pravděpodobnost tvrdé recese s tím, jak sazby zůstávají výše delší dobu, roste, nikoli klesá, protože dopad na firmy a domácnosti se kumuluje.“ Náznakem tohoto vývoje byly jarní krachy bank a já jsem takové možnosti otevřený. Nepřeji si ji, ale musím ji brát v potaz.
Portfolio Stock Small Caps tedy zůstává nastaveno na stagflační mód. Obsahuje tedy především tituly, které dokážou dobře přenést inflační tlaky na koncového zákazníka?
Zčásti ano. Maloobchodníci, jako jsou Marks & Spencer, restaurační provozy typu MTY Food Group či Texas Roadhouse nebo hoteliéři jako třeba Choice Hotels, to jsou všechno firmy, které účtují relativně nízké položky, a proto nákladovou inflaci vskutku snadno přenášejí na zákazníka. Tyto firmy v portfoliu fondu jsou, ale to není všechno. Stagflace je totiž takový zvláštní tvor, jehož název se skládá ze dvou slov, takže nám ještě zbývá adresovat onu druhou polovinu – stagnační. K jejímu vyřešení je potřeba inovovat, a proto jsou ve fondu firmy jako Block, Costar, Sarepta či Ginkgo Bioworks.
Tím, jak se zvedly úrokové sazby, se zvýšily bariéry vstupu do podnikání či výzkumu, a firmy, které nabraly kapitál ve správnou dobu nebo mají už ziskový model, mohou získat ještě silnější pozici. Zároveň benefitují z rozmachu strojového učení, protože mohou lépe škálovat své aktivity. Jsem sice skeptický k přínosu algoritmů pro osobnost člověka – například jsem ještě nečetl automaticky generovanou báseň, která by mnou rezonovala –, ale jejich dopad na praktické procesy v byznysu a vědě je nesporný. Potřebuji tedy i firmy, které toho využijí.
Takových jsou ovšem tisíce. Kde je nacházíte a jak filtrujete investiční nápady, které nakonec skončí v portfoliu?
Nejlepším zdrojem inspirace v investování jsou ti, kteří se snaží o stejnou věc. Tedy kolegové z EAM, přátelé investoři a další lidé ochotní a schopní psaného projevu, kteří se sdružují na online platformách, jako jsou třeba Value Investors Club, SeekingAlpha či Twitter. Je tam pochopitelně i spousta balastu, ale s trochou trpělivosti a zájmu tam lze nalézt mnoho užitečného. Dalším důležitým zdrojem jsou firmy samotné, hlavně na akciových konferencích a prezentacích pro investory. Manažeři sami by přece měli být schopní ukázat, v čem spočívá jejich konkurenční výhoda. A na mně poté je, abych to porovnal s nezávislými předpoklady.
Také dost nekoordinovaně čtu různé materiály, noviny, blogy a někdy je to i náhodný souběh událostí. Například jsem se v autobuse dal do řeči s člověkem, který dělal kontrolora těsnění ve fabrice v Plzni. Říkal jsem si, že je úplně šílené, že tuhle práci ještě dělají lidé, ale když jsem se o to začal více zajímat, objevil jsem dvě firmy, které právě tuto činnost automatizují. Byly to firmy Keyence a Cognex a Cognex nakonec nějakou dobu byl v portfoliu fondu a stále jej sleduji.
Momentálně je vaše největší pozice Marks & Spencer, jak se do portfolia dostal?
Marks & Spencer jsem jako firmu znal už od studií v Anglii a občas jsem tam nakupoval jídlo i v Praze. To, že se na ně podívám zblízka, mě napadlo ve chvíli, kdy firma oznámila konec prodeje formálních obleků. Přišlo mi to jako odvážný krok pro firmu s tak dlouhou tradicí. Postupně jsem zjistil, že se jejich divizi s jídlem daří vcelku dobře, našla si dobře specifikované místo. Je vnímána silně prémiově, ale cenově není zase tak daleko například od lepšího zboží v supermarketech. Navíc si akvizicí podílu v Ocadu zajistili, že nebudou ztrácet tržní podíl ani online. Dále v předchozích letech zfranšízovali většinu mezinárodních aktivit, čímž ubylo rizika neúměrných skladových zásob.
Trochu jsem se bál zdvojené role CEO, tedy jeden šéf pro jídlo, druhý pro oblečení, ale pak jsem pochopil, že jejich šéf představenstva Archie Norman je faktický lídr, a proto jsem to přijal. Ve finále jsem pozici do fondu nakoupil na podzim 2021, tedy z pohledu akciového trhu brzy, protože Británii loni postihly silné makroekonomické problémy a akcie silně ztratily. Taková chvíle otestuje vaše přesvědčení ve správnost akciového nápadu a já jsem rád, že jsme se tehdy rozhodli pozici nejen neuzavřít, ale zvýšit. Firmě se letos provozně daří.
I v oblečení je Marks & Spencer spíše prémiová značka oproti klasické fast fashion a zdá se, že kladou důraz také na udržitelnost. Hrál v tom roli i tento aspekt?
Určitě ano. Mají nebrandované oblečení z bytelných materiálů v pár základních barvách bez výrazných vzorů, tedy něco, co si člověk může vzít na sebe i za pár let. O úrovni jejich jídla jsem mluvil. Obojí je dražší než průměr, ale když si člověk koupí kvalitnější a dražší výrobek, věnuje mu obvykle větší pozornost a nespotřebuje ho tolik ani tak rychle. Už miliardář J. P. Morgan proto říkal: „Nejsem tak bohatý, abych si mohl dovolit kupovat levné věci.“ Nikoli tedy fast fashion, fast food, fast travel.
Často pak přemýšlím, jak tyto hodnoty skloubit s tím, kam směřuji peníze. Marks & Spencer mi v tomto smyslu sedí. Jsou stále na hlavních nákupních třídách a to jsou přece místa přirozeného setkávání lidí, jakési tepny města. Pokud se jim bude dařit, všechny obchody se třeba nepřesunou do plechových hal na polích či online. Jejich důraz na střední vrstvu je navíc jakousi protiváhou proti trendům předchozích let, kdy profitovaly buď low-cost firmy, anebo navýsost luxusní zboží. Střed se vyprázdnil s prohlubující se majetkovou a příjmovou nerovností. Při investici pochopitelně nejde pouze o tohle, jak snad dostatečně ukázaly faktické důvody v mé předchozí odpovědi, ale i o tohle jde. Vnímám, že konzumní trend v jídle, oblečení i dalších oblastech trochu ustupuje a podporuji to.
Mikuláš Splítek (36) • Absolvent psychologie na ZČU v Plzni a přípravného semestru CERGE-EI Prague • Kariéru začínal jako support v trading oddělení Brokerjetu České spořitelny. • Působí téměř osm let jako portfolio manažer fondu Stock Small Caps z dílny Erste Asset Managementu spravujícího aktiva v hodnotě téměř dvanáct miliard korun. |
